笔者正在办理的两起上市公司控制人和董监高涉嫌内幕交易案中，当事人均提出执行“预定交易计划”的抗辩。实务中，此类抗辩能否穿透内幕人“戒绝交易义务”？如果可以，其成立条件是什么？本文对此问题专题讨论。
01“戒绝交易义务”及其例外
内幕人的“戒绝交易义务”是证券法对内幕人的核心约束要求，在于禁止内幕信息知情人在信息未公开前利用该信息进行交易或泄露，防范信息不对称对市场公平性的破坏。
《中华人民共和国证券法》第五十三条第一款规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。
据此，戒绝交易义务的主体是内幕人（包括法幕人和非幕人）；戒绝交易时间是内幕信息产生至公开前（即敏感期）；戒绝交易行为包括买卖证券、泄露信息和建议他人买卖。
但是，法律没有将此问题“锁死”，并非符合上列情形就只能得出内幕交易的结论。存在特定情形下的抗辩事由以排除违法性。
在行政监管领域，《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（该文件虽已废止，但证监会对内幕交易认定尚未发布新的规则，故仍有参考意义）第二十条规定，有下列情形之一的，行为人的证券交易活动不构成内幕交易行为：（一）证券买卖行为与内幕信息无关；（二）行为人有正当理由相信内幕信息已公开；（三）为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；（四）事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕系信息；（五）中国证监会认定的其他正当交易行为。
在刑事司法领域，《最高人民法院最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（简称《内幕交易解释》）第四条具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。
可见，不论在行政监管领域还是刑事司法领域，内幕人的戒绝交易义务都存在着法定例外情形。虽然行政和刑事认定存在侧重点的差异，但均允许内幕人自证例外情形来进行抗辩。
在执法和司法实践中，《内幕交易解释》第四条第二项“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”被称为“预定交易计划”，时常在个案中作为免责抗辩事由被提出。
“预定交易计划”不属于违法的内幕交易行为。其正当性逻辑在于，相关交易安排是交易者在知悉内幕信息之前就事先确定好的，实施证券交易的行为人虽然主观上确实知悉内幕信息，但其交易决定的作出与内幕信息并无关联，故此是理论界普遍认可的“符合内幕交易构成要件但应予以豁免的情形”。
02“预定交易计划”抗辩事由的域外经验
“预定交易计划”作为内幕交易的免责抗辩事由是借鉴美国的立法。美国证监会（简称SEC）制定Rule10b5-1(c）规则，认为知悉内幕信息而进行证券交易即构成内幕交易，但为了避免打击范围过大，为行为人设置了抗辩条款。
Rule10b5-1(c）规定了三项抗辩事由，证券交易者从事证券交易时，若能证明存在三项情形的，其证券交易就不是建立在非公开实质性信息（内幕信息）的基础上。即，交易者在知悉非公开实质性信息之前，便已经（1）订立了一项购买/或出售该证券的已生效合同；（2）已经对另一人下达指令，要求后者购买/或出售该证券；或（3）已经制定了一项该证券的书面交易计划（Pre-Existing Plan）。
为防止抗辩规则滥用，Rule10b5-1(c）还设立了限制性条款。国内学者将之总结为“一个原则三个条件”。
“一个原则”是指“善意原则”，即制定计划时，制定者须秉持“善意”，不可将计划作为逃避内幕交易法律责任的借口和手段。
“三个条件”分别指，第一，“不知内幕信息”。即制定计划时，制定者必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息；第二，“事先计划明确”。就是预定交易计划应确定拟交易证券的交易数量、交易价格、交易时间；或包含有可用以确定所欲交易证券的交易数量、交易价格、交易时间的书面公式、算法或电脑程序。第三，“没有后续操控”。在预定计划制定完毕后，制定者原则上不可再对该证券交易将采用何种方式进行、何时进行、是否实际执行，施加任何的影响，而由计划的实际执行者按计划执行拟定的交易。确需施加前述影响时，制定者须确不知悉相关内幕信息。
SEC制定Rule10b5-1(c）规则后，美国证券法律实践中，出现了一些以该规则抗辩成功的有名案例。
| 其中一起是2007年美国联邦最高法院《联邦补充案例第二辑》中收录的Neidorff被起诉案。被告Michael Neidorff为Centene公司（从事医疗保健服务）的董事长兼总裁。其被指控在2006年4月25日、2006年6月20日发布公司第一、第二季度的虚假财务报告，夸大公司营利状况，使投资人受误导而购买该公司股票，而他却于2006年4月27日-28日大量出售该公司股票，获取高额利益。 一审法院认为，被告是根据Rule10b5－1相关条件来制订预定交易计划的。该计划设置了预定交易日期、价格，并允许当Centene公司的股票价格在每股25美元及以上时就可以出售该公司股票。所以，Neidorff在2006年4月27日和28日分别以每股25.21美元和每股25.35美元卖出40000股是在执行预定交易计划。 法院认为，Rule10b5－1的立法目的在于保护企业的合法交易行为，维护法律的公平公正。所以，除非发现被告所制订的预定交易计划和重大未公开信息具有因果关系，并有合理的推论和证据证明被告知悉重大未公开信息，否则不能认定被告从事内幕交易。美国第八巡回上诉法院也同意地方法院的见解，认为没有充足的证据证明被告是在知悉重大未公开信息的情况下所为的预定交易计划，故支持被告所提出的预定交易计划的抗辩事由。 |
| 另一个有代表性的案件是2008年《联邦补充案例第二辑》中的判例。Miva是一家互联网公司，主要业务包括点击付费业务、关键词广告服务等。投资者指控Miva公司的Pisaris－Henderson等高级经理人在2003年9月-2005年3月，向社会多次发布虚假信息、实施误导性陈述，又多次买卖本公司股票且其买卖时间和数量存在问题。 地方法院认为，Rule10b5-1使得公司内部人可以通过预先设定的交易方法进行公司股票的交易，Pisaris－Henderson等人的股票买卖行为属于预定交易计划。被告是在未知悉重大未公开信息时制订的交易计划，而且在交易之后他们仍然持有本公司股票，从而直接驳斥了被告明知内幕信息而进行股票交易的推论。 法院指出，要证明被告从事了内幕交易，必须证明被告明知内幕信息仍然进行交易，所以被告在执行预定交易计划之后仍然还持有公司股票可以主张抗辩免责。其原因在于，如果被告知悉内幕信息，皆会从事有利于自身的股票交易，而不是仍然执行原有制订的交易计划并继续持有剩余股票。美国第十一巡回上诉法院赞同上诉法院的判决。 |
美国发生的这些成功抗辩案例表明，符合Rule 10b5-1(c）规则下的“预定交易计划”能够得到法院的支持，赋予市场投资者内幕信息隔离墙之外的交易豁免权，对保护商业诚信环境和维护交易稳定起到了保障作用。
除美国外，关于预设交易计划的合法性，世界主要国家普遍通过“安全港规则”或“正当化事由”机制予以规范。例如，欧盟《市场滥用条例》第9条列举了六类合法交易行为，其中包括：“在知悉内幕信息前通过合同或算法确定交易规则”；英国《金融服务和市场法》第118条及《刑事司法法》规定，预设交易计划需满足，独立性证明（交易决策与内幕信息无关）、书面记录（需保存交易计划的制定与执行记录）和合规审查（要求企业提交第三方审计报告）三个条件。澳大利亚《2001年公司法》第1043M条，“认可预设交易计划，但要求计划需独立于内幕信息且提前向交易所备案”。加拿大通过NI 55-104规则，允许内部人使用预设计划，但需在“无内幕信息窗口期”制定并明确交易参数。日本《金融商品交易法》第166条，“要求预设计划必须明确交易数量、价格及时间，且制定时间早于内幕信息形成”。我国香港地区《证券及期货条例》第271条，“允许基于书面合同或指令的交易抗辩，但需向证监会提前报备交易计划”。
这些立法例也表明，在隔离内幕信息与交易决策的因果关系的情况下，世界成熟经济体国家在法律制度上都会给交易者留下合法抗辩空间，以避免内幕交易指控的泛化。
03“预定交易计划”抗辩事由的中国实践
自2012年两高《内幕交易解释》施行以来，“预定交易计划”虽作为刑事司法解释规定的抗辩事由，也时常在证券行政监管处罚场景下被提出。根据监管实践，既有意见不被采纳的案例，也有成功抗辩的案例。
“预定交易计划”抗辩意见不被采纳的案例，比较典型的案例有“光大证券乌龙指事件”（证监会〔2013〕59号罚单）。
| 2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金（ETF）申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。这一乌龙事件对沪深300、180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响，成为影响交易价格的重大事件。 当日11时40分，光大证券负责人徐某等人经商定，没有披露该信息，而是决定做空股指期货、卖出ETF对冲风险。当日13时起，累计卖出期货空头合约IF1309、IF1312价值43.8亿元，获利7400余万元；卖出180ETF价值1.35亿元、50ETF价值12.8亿元避损1300余万元。完成以上交易后。于当日14时22分，光大证券才发布公告“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”。 证监会认为，敏感期从11时05分延续至当日14时22分信息公开。光大证券知悉内幕信息的时间不晚于当日11时40分。其等在敏感期内卖出期货合约的行为构成内幕交易。 光大证券等5名当事人认为对冲交易是按照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理进行的，符合既定计划的合理性和常识性，但是证监会认为当事人虽然可以按照自身规定实行对冲策略，但是其知悉涉案内幕信息后未向社会公开便进行了交易，并非针对所遇到的风险进行对冲交易，因此当事人利用预定计划的交易并非基于善意，而是规避法律制裁和法律责任的行为。没有采纳其申辩理由。 |
另一起比较典型的案例是“富春投资内幕交易案”（证监会〔2023〕66号罚单、北京市高级人民法院(2024)京行终9956号行政判决书）。
| 富春投资实际控制人缪某在内幕信息敏感期内（2020年12月29日）通过大宗交易卖出460余万股，成交金额3000余万元，被证监会认定为构成内幕交易。 但缪某申辩认为，其卖出行为系基于2020年8月13日（敏感期之前）公告的交易计划（减持计划）。2020年11月，缪某通过经办人联系相关受让方并确定了交易方案，但因盘面收跌未能完成大宗交易。后缪某又通过经办人联系李某，于11月30日达成借款和股票担保的交易安排，最终完成交易。 证监会认为，“缪某作为富春股份的实际控制人，知悉内幕信息，理应在内幕信息公开之前停止交易。其行为与内幕信息吻合，利用内幕信息特征明显”。对缪某的申辩没有采纳，但是证监会的回应并未点明不予采纳“交易计划抗辩”的理由，只是重申了认定结论。 缪某对证监会处罚不服，提起行政诉讼，强调其交易是基于事先约定的减持计划。在北京高院的判决书中提到，“富春投资曾于2020年8月13日发布《关于公司实际控制人及其一致行动人减持股份预披露的公告》，但该减持公告中并未载明减持的具体日期、数量、受让方等，不构成明确的交易计划，不能成为缪某在内幕信息敏感期内卖出“富春投资”的正当理由”。 这体现了监管和司法机关未采纳的真实理由，即缪某的减持计划不具有明确性，未明确日期、数量、受让方等核心内容，不构成“预定交易计划”，抗辩不成立。 |
与该二判例不同，监管部门在王某内幕交易处罚案（浙江证监局〔2023〕10号罚单）中对涉及“预定交易计划”的金额，依法进行了扣减。
该处罚书认定：“内幕信息敏感期内，“王某”账户组共卖出“金科文化”股票50,971,157股，成交金额168,217,216.77元，未有买入；扣除王某为履行与兴业证券事先约定的通过卖出“金科文化”股票偿还债务承诺而进行的部分交易，“王某”账户组利用内幕信息卖出“金科文化”股票16,792,057股，成交金额52,853,198.37元。经计算，王某内幕交易“金科文化”亏损2,304,472.77元，避损失败”。
虽然，该处罚书并没有写明“预定交易计划”的细节，但其处理结果明确了证券监管部门的执法态度，“预定交易计划”作为合理、合法的内幕交易抗辩理由，是完全可以得到支持的。
04“预定交易计划”击穿“戒绝交易义务”的成立条件
通过梳理“预定交易计划”的制度渊源、域外立法、实务和我国的执法、司法实践，笔者认为“预定交易计划”穿透内幕人“戒绝交易义务”的条件是：
第一，“预定交易计划”应该是“善意的”。不是规避法律制裁和法律责任的行为。美国Rule 10b5-1规则明确了这一原则。我国规范虽未见这一内容，但光大乌龙指案证监会以“并非基于善意”否定光大证券“执行事先制定的对冲交易策略”抗辩，体现了监管部门实际上执行了这一原则。
第二，“预定交易计划”应该是“事先的”。也就是交易计划应该是先于内幕信息形成时点作出的，制定交易计划的决策基础与内幕信息无关。防止行为人在知悉内幕信息后、内幕信息最终形成前临时制定所谓交易计划，滥用该豁免理由。美国Rule 10b5-1规则要求“制定计划时，制定者必须确不知悉与拟交易证券有关的任何内幕信息”，实际上是从另一个角度阐明交易计划必须是事先制定的，事先制定显然是明确不知悉内幕信息的。
第三，“预定交易计划”应该是“明确的”。即对证券交易的价格区间、交易时点、交易数量等具体交易内容作出清晰明确的约定，且各交易要素不可任意变更，防止行为人先订立笼统的交易安排，在知悉内幕信息后更改，滥用豁免。
“富春投资内幕交易案”中司法机关明确，“未载明减持的具体日期、数量、受让方等，不构成明确的交易计划”，反向说明，明确的交易计划必须具有明确的时间、数量、价格、受让方等要素。
证监会〔2017〕11号任某内幕交易“海润光伏”案也反映了同样的态度，认为，“根据事先计划进行交易，需要有详尽的交易计划、谈判记录及交易合同等证据证明”。
第四，“预定交易计划”应该是“隔离的”。由于监管和司法实践中对多重因素导致的交易的态度是，“只要有证据证明其知悉的内幕信息是影响当事人交易行为的因素之一的，就可以认定该内幕交易行为成立”。
如北京金融法院（2022）京74行终4号案指出，“内幕交易案件的交易决策和实施受多种因素的综合影响，既受内幕信息的影响，也受内幕信息之外其他因素的影响。内幕交易的当事人基于自身认知，有的已经关注相关证券或者产生了交易的意向，通过获知的内幕信息验证后才决心实施交易。根据我国证券法防范与打击内幕交易的立法宗旨，只要有证据证明其知悉的内幕信息是影响当事人交易行为的因素之一的，就可以认定该内幕交易行为成立。除非行为人有证据完全切断知悉内幕信息与其后的交易行为之间的联系，否则就不足以阻却该交易行为的违法性”。
故此，要想排除行为违法性，应当有证据证明即使在完全不知道内幕信息的情况下，也会进行同样的交易。“交易计划”与内幕信息是隔离的，“交易计划”是严格执行的。尽可能切断交易决策与内幕信息之间的关联性和利用内幕信息的可能性。这需要提供详实的交易计划、谈判沟通记录、相关书面合同、交易数据与相关计划的吻合度等证据进行充分证明。不能仅凭一份形式上的计划文件或笼统的减持公告主张免责，而必须构建起一个环环相扣、无懈可击的证据体系，有力证明交易的独立性、事先性和执行的严格性，彻底排除利用内幕信息的合理怀疑。
05结语
“预定交易计划”作为穿透内幕人“戒绝交易义务”的法定抗辩事由，其核心价值在于区分“利用内幕信息”的交易与“基于事先独立决策”的交易。旨在维护市场公平的同时，避免对正常商业安排和投资策略的过度干预。“预定交易计划”抗辩制度的有效运行，既是对市场诚信与公平的捍卫，也是对合法商业自由与投资策略的尊重，其精髓在于精准识别并豁免那些“形似”但“神非”内幕交易的正当交易行为，实现《证券法》打击不法与保障市场活力的双重立法目标。
注：本文内容参阅了《内幕交易司法解释中预定交易计划条款探讨》，作者上海财经大学郑晖；《内幕交易中的预定交易计划抗辩事由研究》，作者上海政法学院齐萌。
