来源：《中国检察官》 2025年10月（节选）最高人民检察院指导案例第 221 号
作者：杭州市钱塘区人民检察院 吕静 浙江省杭州市人民检察院 郑凯予
一、基本案情及办案过程
被告人蒋某某系A控股集团有限公司（以下简称“A集团公司”）下属公司浙江B资本管理有限公司员工（以下简称“B公司”）。A集团公司为上市公司C环境股份有限公司（以下简称“C公司”）的控股股东。
2018年4月24日，A集团公司为偿还到期债券而发行的超短期融资券募资失败，并发布公告取消发行事宜，由此导致A集团公司无法清偿22亿元即将到期债券，产生债务危机。当晚，A集团公司董事长姚某某召集集团管理层开会研究应对债务危机，并要求参会人员保密，蒋某某经通知参会。
2018年5月2日，C公司发布公告，称控股股东A集团公司存在重大不确定事项，且该事项对C公司有重大影响，股票即日起停牌。同月4日，C公司发布公告称A集团公司若无法解决债务清偿问题，存在公司控制权变更的可能。复牌后，C公司股票经历连续跌停，直至打开跌停之日，整体跌幅为48.59%。
经证券监督管理机构认定，“A集团债务危机事项”为内幕信息，内幕信息敏感期为2018年4月24日11时至2018年5月3日，蒋某某属于内幕信息知情人。经测算，2018年4月25日，即在上述内幕信息敏感期内，蒋某某清仓卖出C环境公司股票125万股，成交金额815万余元，通过交易避免损失336万余元。
案发后，被告人蒋某某主动投案，退缴全部违法所得并缴纳罚款。公安机关以蒋某某涉嫌内幕交易罪、泄露内幕信息罪移送审查起诉。
检察机关经审查认为，蒋某某不构成泄露内幕信息罪。同时经审查发现，A集团公司曾于2018年4月24日募集失败当日，在上海清算所、中国货币网发布取消发行公告，由此涉案信息是否属于“尚未公开”需要核查；蒋某某并非A集团公司员工，没有参与22亿元超短期融资券募集事宜，却能够参加A集团公司高管会议获悉内幕信息，其是否属于内幕信息的知情人员，需要核查；避损型内幕交易的违法所得计算标准和方法，需要研判。
上述问题直接影响内幕交易罪认定和量刑轻重。为此，检察机关开展了自行补充侦查和具体引导侦查工作。经补查查明：
一是，A集团公司发布的取消发行信息未说明真实、根本原因，也未披露A集团公司债务危机及可能产生的后果等情况，明显不足以供一般理性投资者作出决策判断，且发布网站并不属于证监会规定的具备信息披露条件的平台，不能由此认为信息已公开。
二是，蒋某某虽非A集团公司高管，B公司也不负责A集团公司募资事宜，但其系姚某某亲戚，受姚某某信赖被指派经手办理A集团公司其他融资事宜，因整体处理集团债务危机需要而被通知参会，系通过合法途径取得内幕信息的人员。
三是，经向深圳证交所调取交易数据和计算方式，避损金额计算方式为“期间卖出金额-期间卖出股数*打开跌停日收盘价-印花税差-佣金差”，选定的计算基准日为市场对信息的消化日，即跌停板打开日。
查明上述事实后，全案事实清楚，证据充分，足以认定“信息尚未公开”“蒋某某系内幕信息的知情人员”“避免损失数额为336万余元”等关键构成要素。检察机关以蒋某某构成内幕交易罪提起公诉。
经公开庭审，浙江省杭州市中级人民法院作出一审判决，判处蒋某某犯内幕交易罪，情节特别严重，结合其具有自首情节、退缴全部违法所得并已足额缴纳行政罚款的情况，依法减轻处罚，判处其有期徒刑3年，缓刑5年，并处罚金800万元。蒋某某未上诉，判决已生效。
二、争议焦点及法律规则适用问题
（一）内幕信息的实质化判断路径
1.内幕信息不等同于重大事件，二者系包含关系。2019年修正后的《证券法》取消了原对内幕信息具体情形的罗列，和原关于国务院证券监督管理机构依职权认定内幕信息的规定，仅在第52条第1款对内幕信息进行了定义，并在该条第2款规定“本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息”，由此产生了内幕信息与重大事件是等同关系还是包含关系的争议。
从《证券法》立法体例及其前后变化角度来看，2005年版《证券法》中，“重大事件”规定于第三章“证券交易”第三节“持续信息公开”一节中，发生重大事件“应当立即报送临时报告”；“内幕信息”规定于同章第四节“禁止交易的行为”一节，该节中明确罗列了皆属内幕信息的8种情形，重大事件系8种情形中的其中1种。
2019年版《证券法》中，“重大事件”被从“证券交易”一章中划出，规定至第五章“信息披露”一章中，亦要求“应当立即报送临时报告”；“内幕信息”则规定于第三章“证券交易”第三节“禁止交易的行为”一节中，亦明确重大事件属于内幕信息。
据此，无论新旧《证券法》，一是两者被分别具体规定于不同节、甚至不同章中，2005年版中系“同章不同节”，2019年版更被调整至“不同章节”；二是均明确重大事件属于内幕信息；三是均规定内幕信息属于禁止交易的行为，重大事件则属于应当立即报告的需要公开、披露的禁止交易行为。以上足以说明，“内幕信息”和“重大事件”不是等同关系，而是包含和被包含关系，即《证券法》第52条第2款是提示性条款，而非排他性条款。
2.内幕信息不限于重大事件，认定内幕信息应重点把握“重大性”和“非公开性”两大特征。对于未列入2019年版《证券法》第80条、第81条“重大事件”罗列项的信息，能否认定为“内幕信息”，应聚焦《证券法》关于内幕信息认定的定义和内涵。
对比修正前后的《证券法》，关于内幕信息认定的实质要件一致，均从“对证券的市场价格有重大影响”与“尚未公开”两方面来作判断，未进行修改调整。即无论新旧《证券法》，内幕信息的内涵没有改变，只要符合上述两项要件的信息，依法应当认定为内幕信息。
“对证券的市场价格是否有重大影响”，可从相关信息对上市公司控制、经营、存续是否存在影响，公司是否因此履行了内幕信息管理程序，以及信息是否可能对投资者作出交易决策产生基础性、关键性影响等方面进行判断。“信息是否公开”，可从公开内容的完整、真实程度，能否足以供一般理性投资者作出决策判断，及是否在证监会指定的具备证券市场信息披露条件的媒体或网站上公开进行判断。
本案中，A集团公司因发行债券失败引发债务危机这一信息，看似接近《证券法》第80条第2款第4项规定的“公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况”，但本案中产生债务危机的是A集团公司，而非上市公司C公司，且A集团公司、C公司均未发生违约情况，故不属于《证券法》罗列的重大事件之一。
同时，检察机关经实质判断，认定涉案信息符合《证券法》第52条第1款规定的“对证券的市场价格有重大影响”与“尚未公开”两方面特征，依法应当认定为内幕信息。
一是，C公司股票因A集团公司发生债务危机而停牌，并发布公告称C公司控制权可能发生变更。复牌后，C公司股票经历连续跌停，整体跌幅仍达48.59%。以上充分表明A集团公司债务危机的信息，对C公司股票的交易价格产生了重大影响。
二是，虽然A集团公司融资失败后在上海清算所、中国货币网发布公告，但上述网站并不具备证券市场信息披露条件，公告内容只说“因市场波动较大取消超短期融资券发行”既未如实说明系“被动发行失败”而非主动取消，也未披露A集团公司债务危机情况，案涉信息实质上并未公开。
（二）内幕交易罪适格主体审查要点
在内幕交易犯罪中，公司发行人、董事、监事及高级管理人员等特殊主体直接获取内幕信息或相关人员主动利用窃取、骗取等非法手段获取内幕信息并进行内幕交易的情形较为常见，相应法律及司法解释也有明确规定，判断标准相对直接、明朗。
而不属于《证券法》列明的特定人员获取内幕信息，能否认定为内幕交易罪主体，应注重审查其信息来源渠道是否合法、与信息来源者是否存在密切关系、是否有意思联络、所任职务及是否承担相应职责等予以综合评判认定。对相关人员因履职、合作或监管关系等正常渠道获取内幕信息的，应依法认定为“内幕信息的知情人员”。
本案中，蒋某某曾因亲戚关系，受A集团公司董事长姚某某直接指派参与集团其他大额融资，为共同解决集团债务危机问题而被通知参会，系因正当、合理事由而获取内幕信息。
根据司法解释相关规定，蒋某某既未采取窃取、骗取、套取等非法手段获取内幕信息，也不属于内幕信息知情人员的近亲属或关系密切的人员，不应认定为系“非法获取内幕信息的人员”。
具体结合蒋某某的任职情况、实际履职、信息来源等情况，其作为下属公司员工兼集团董事长亲戚，接受董事长指派具体经手集团公司业务、经董事长通知参加集团高层会议，从而合法获取内幕信息，依法应当认定为知情人员，属于“内幕信息的知情人员”。
（三）避损型内幕交易行为的违法所得计算方式
《关于办理内幕交易及泄露内幕信息刑事案件的解释》第10条规定，内幕交易罪违法所得是指“通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失”。避损型内幕交易，是在获取股票价格可能下跌的内幕信息后提前卖出股票，该类行为不产生获利，故违法所得应当认定为避免损失的金额。
该类行为对应的是利空信息，公开后会造成股价下跌，且存在较大跌停概率，故对该类内幕交易行为违法所得的计算，以信息公开后跌停板打开即不再连续跌停时，视为市场对该信息已经消化，即以“首个收盘打开跌停板日”作为基准日具有合理性；收盘价相较于最高价和最低价，更趋向于证券市场参与者共同认可的价格，以信息公开后首个交易日收盘价作为基准价是适当的；避损型内幕交易随之会支出印花税和佣金，对于上述多支出的费用予以扣除，体现了对违法所得计算的客观立场。
本案中，内幕信息被公开后，C公司连续跌停4个交易日后，在第5个交易日打开跌停，故以“第5日”作为基准日来计算违法所得。具体计算方式为：在内幕信息敏感期内全部卖出的125万股的总金额815万余元-期间卖出股数125万股*基准日收盘价3.83元-印花税差-佣金差=336万余元。即以蒋某某实际卖出时的股票价格*股数，减去该股票在基准日的基准价*股数，再减去因此支出的交易费用，而后得出的差即336万余元，认定为蒋某某内幕交易行为的违法所得数额。
