最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，简称《内幕交易解释》），第四条第（一）项规定，“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的”，不属于内幕交易。
法理基础
该条款的本质是确认了收购意图及其产生的交易行为属于收购人的“财产权利”或“行为自由”，而非违法利用他人信息。内幕交易规制的内核是防止“盗用”他人未公开的信息牟利。但在收购场景下，某人“想要收购某公司”的想法和计划，是收购人自己创造的。法律不能逻辑自洽地规定：“你产生了一个收购计划，但你不能按照这个计划去买股票。”收购行为本身就包含“买入股份”这一核心动作。如果法律不提供豁免，那么任何大宗收购或要约收购在实施的第一笔交易起就自动构成内幕交易。因此，该条款是为了保障合法收购活动的开展，防止法律逻辑的自我矛盾。也就是说，大股东的收购在达到信息披露节点之前（每达到5% 的节点，每增加或减少 1%），即“信息产生”到“强制披露”之间的时间差中，其交易行为是合法的，不涉及内幕交易。
01. 内幕交易豁免事由的成立条件之一丨大股东收购
成立条件
以该事由抗辩须满足四个条件。一是，主体上是持股5%以上的大股东，单独持有、共同持有或一致行动联合持有都可以。二是，具有真实收购意旨或合意，须有收购意向协议、框架协议、谈判记录、共同决策文件来证明存在真实的收购计划。三是，客观上交易是履行收购计划的行为。须有参与收购谈判的证明、交易与收购计划的对应关系、资金来源与收益分配证明、共担风险，证明交易是履行收购计划的组成部分。四是，信息来源正当。须有内部决策文件、信息披露证明、无外部内幕信息获取渠道的证明证明信息来源于自身，非外部获取。
案例解读
一、抗辩失败案例：孔社魁内幕交易案
在孔社魁内幕交易“至正股份”案（山西局〔2021〕1号）中，孔社魁与党某相识，党某拟收购上市公司至正股份。内幕信息公开前，党某在与孔社魁喝茶聊天时，告知孔社魁其正商谈收购至正股份事宜。之后孔社魁利用其子账户购入“至正股份”110余万股。山西证监局认定孔社魁构成内幕交易。孔社魁辩称，其交易“至正股份”乃系执行与党某共同收购至正股份的计划，属“利用自己产生的收购信息进行交易”，不构成内幕交易。意见未得到采纳。抗辩失败原因：（1）孔社魁未持有至正股份任何股份，完全不具备该项抗辩的主体资格；（2）其与党某仅喝了次茶，无书面或口头协议，无共同收购意图；（3）没有参与收购谈判、决策，按收购计划增持等收购活动，仅个人私下交易；（4）并非基于收购方身份获取的自身信息，而是从内幕信息知情人处非法获取他人收购信息。总而言之，该项豁免权只发给“棋手”（收购人），不发给“观众”（透信者）。在孔社魁案中，当事人主张自己是“共同收购”，但因为没有参与谈判、没有出资协议，被认定为只是“搭便车”的知情人，抗辩失败。
二、全球范围内探讨“收购人豁免”最深入的案例：Valeant 与 Pershing Square 联合收购 Allergan 案
一、案件背景
2014年初，加拿大制药巨头Valeant意图收购生产保妥适（A型肉毒毒素品牌）的Allergan。为了提高胜算，Valeant采取了一种创新的策略。与著名维权投资者比尔·艾克曼（Bill Ackman）及其掌管的对冲基金Pershing Square（潘兴广场）结盟。2014年2月，双方签署协议。Valeant向艾克曼透露其即将对Allergan发起敌意收购的秘密意图。在收购消息公开前，Pershing Square在极短时间内（2月至4月）利用该秘密信息，悄悄吸纳了Allergan约9.7%的股份，成为其第一大股东。2014年4月22日，收购计划公开，Allergan 股价应声大涨，艾克曼单日浮盈超过 10 亿美元。
二、诉讼过程
Allergan 随即发起反击，指控双方违反了美国证监会（SEC）的 Rule 14e-3。根据法律规定（Rule 14e-3），禁止任何人在要约收购中，利用从收购方获得的重大非公开信息进行交易。对此，Valeant 和艾克曼主张，他们是“共同收购人”。法律允许收购人在发起要约前买入目标公司股票，因为这是收购行为本身的一部分，属于利用“自己产生的收购意向”进行交易，应予豁免。原告Allergan及其股东主张，艾克曼并非真正的收购方，他只是一个被“透信”的投资者。他既不决定收购价格，也不承担合并后的经营风险，其买入行为本质上是利用Valeant的内幕信息进行无风险套利。法院态度：2014年11月，加州地方法院大法官David Carter在初步裁决中倾向于支持Allergan。法院认为，Valeant在艾克曼开始买入前已采取了“实质性步骤”筹备要约收购，而艾克曼的身份更像是一个提供资金支持的“投机者”，而非法律意义上的“联合收购人”，因此其行为可能构成内幕交易。
三、收购结果
虽然法律程序对Valeant不利，但这笔交易最终因另一家药企Actavis（后更名为艾尔建）出价660亿美元“截胡”而宣告失败。尽管收购失败，艾克曼仍通过套现Allergan的股份获利巨大。
四、最终和解
尽管行政调查未最终定性，但Allergan的受害股东发起了集体诉讼。2017年底，在即将开庭审理前，Valeant和Pershing Square决定达成和解，双方共同支付2.9亿美元给当年卖出股票的股东。Pershing Square承担了约1.9亿美元（近三分之二），Valeant承担约1亿美元。艾克曼虽然坚持自己没有违法，但选择巨额和解被视为一种“止损”，避免了在法庭上被正式判定为“内幕交易”的巨大风险。
五、案件启示
该案是内幕交易申辩中应用“收购人豁免” 的典型教材，它确立了一些列重要的合规尺度。一是身份实质重于形式。仅仅签署一份“共同收购协议”是不够的，监管机构会审查是否参与了收购定价、尽职调查以及是否真正分担了收购失败的商业风险。要成为豁免的“收购人”，不能只出钱，必须参与收购决策、分担经营风险。二是“实质性步骤”的时间点。只要收购方已经开始了实质性的准备（如聘请投行、融资），任何知情后的买入行为都面临极高的内幕交易指控风险，除非能证明该买入本身就是收购计划的法定义务。三是对于内幕交易的申辩而言，该案证明了，“具有其他正当理由”或“联合持有”的抗辩必须建立在极其扎实、且具有商业必然性的书面证据之上，而非单纯的股权合作协议。总之，虽然该案最终以和解结案，但实际上确立了一个抗辩路径，如果能证明自己是收购活动的实质决策者和风险承担者，那么买入行为可以被视作“收购的一部分”而非“内幕交易”。
02. 内幕交易出罪事由的成立条件之二丨既定交易计划 26.02.16
最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，简称《内幕交易解释》），第四条第（二）项规定，“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”，不属于内幕交易。
法理基础
内幕交易规制的本质是禁止“利用”信息优势获取不公平利益。既定交易计划豁免的法理基础在于证明：交易决策在先，内幕信息在后。这导致因果关系的阻断和主观恶意的排除。通常的内幕交易逻辑是，“知悉信息”，之后“产生动议”，并“实施内幕交易”。但在既定计划下，逻辑则转变为“产生动议并固化计划”，而后“知悉信息”，仍然“机械执行交易”。此时，知悉内幕信息这一事实并未对交易决策产生实质性影响，内幕信息与交易行为之间的因果关系被阻断。法律推定内幕信息知情人在敏感期内交易具有利用信息的故意。然而，如果交易是履行一份早在信息产生前就已订立且无法撤销的合同，则证明当事人缺乏利用该特定信息牟利的“主观恶意”。既定计划要求提前披露或固化，这使市场能够预判大股东的行为。这种交易具有透明度和可预测性，不会像突发性的内幕交易那样通过价格异动误导普通投资者。企业高管、大股东等主体由于工作性质，可能长期处于各种内幕信息的“包围”中。如果没有既定计划豁免，这些主体为了避嫌将常年无法买卖自家股票。这不仅侵犯了其合法的财产处分权，也剥夺了他们通过合法减持获取流动性的权利。
成立条件
概括而言，既定交易计划抗辩成立要求计划必须具备“不可追溯性”和“不可干预性”。一是时间的前置性。书面计划必须形成于内幕信息产生之前。如果计划是在知悉内幕信息后补签，或在信息敏感期内修改，抗辩不成立（如“成迪龙案”）。二是方案的确定性。指令具有不可篡改性与详尽性，必须包含明确的交易时间、标的名称、确定的数量或金额、明确的价格区间等信息。如果计划中留有“视市场情况而定”等具有选择性执行空间的条款，监管机构会认定其仍存在利用内幕信息避损或牟利的可能性。三是执行的机械性。交易必须是按照计划自动执行。最好是委托给不知情的第三方（如券商系统或盲目信托）自动下单。执行既定交易计划豁免的本质是“对确定性的尊重”。它允许诚实的市场参与者通过提前锁定交易行为来规避后续不可预知的法律风险。
案例分析
一、失败案例
1.在证监会〔2017〕92号“穗富投资”内幕交易“国农科技”案中，在“国农科技”内幕信息形成并公开前的敏感期内，“穗富投资”作为专业的投资管理机构，利用其获取的内幕信息从事了相关证券交易。“穗富投资”提出了基于“既定投资计划”的豁免申辩，理由是：在涉案内幕信息形成之前，“穗富投资”已经将“国农科技”纳入了其内部的“股票池”，将其作为拟进行投资的标的，后续买入行为是执行既定的投资方案，不应被认定为内幕交易。该申辩没有被采纳，原因是：缺乏具体的投资执行细节。虽然“国农科技”已被纳入股票池，但该方案并没有包含具体的买入时间、买入数量等涉及投资计划的关键执行信息。法律要求“既定投资计划”必须详尽且具体，不能留有可选择性实施的余地。“穗富投资”的方案过于笼统，使得其交易行为在时间、规模上仍具有高度的自主选择性。由于缺乏具体交易指令的约束，这种宽泛的“入池”行为不足以阻断内幕信息对实际交易决策的影响，因此不能排除其是利用了内幕信息从事涉案交易。“穗富投资”案说明，如果计划太笼统（只有标的没有量价），就留下了“选择性执行”的空间，即当事人可以根据内幕信息来决定“执行还是不执行”，这在法理上依然属于利用信息。2.在宁波局〔2016〕1号成迪龙内幕交易“围海股份”案中，在“围海股份”内幕信息形成后的敏感期内，成迪龙知悉了相关内幕信息并据此实施了证券交易行为。成迪龙申辩，其交易行为并非基于内幕信息，而是为了执行一份既定的交易计划。因为，在实际买入“围海股份”股票的前一日，他本人已经制定了一份详细的交易计划。次日的买入行为仅仅是该既定交易计划的机械执行，因此应适用“既定投资计划”豁免情形。该申辩没有被采纳，原因是该计划不符合“时间前置”的核心条件。构成“既定投资计划”豁免的首要前提是该计划必须形成于内幕信息形成之前。成迪龙虽然制定了计划，但该计划是在内幕信息已经产生后才制定的。监管机构认为，当事人在知悉内幕信息后，为了实施内幕交易而刻意制定的所谓“投资计划”，在法律上不能构成豁免。且由于计划在后、信息在前，无法证明其交易决策是独立于内幕信息的。这种临时制定的计划被视为掩盖内幕交易意图的手段，而非合法的预设指令。“成迪龙案”强调了既定投资计划豁免的时间红线，即任何在内幕信息形成后才补录或制定的计划，无论其内容多么详尽，均不具备法律上的豁免效力。
二、成功案例
其实，实践中应该有不少成功申辩的案例。但是一旦成功就不可能形成处罚决定而被检索到。所以检索到的都是不成功申辩的案例。巧合的是，有这样一个案例，部分申辩成功，最终还是被处罚了。所以我们幸运地能看到该事由被采纳的样本——王健内幕交易“金科文化”案。在浙江局〔2023〕10号王健内幕交易“金科文化”案中，王健时任上市公司金科文化（现更名为“汤姆猫”）的董事长，属于法律规定的内幕信息知情人。在金科文化相关的利空内幕信息公开前，王健利用本人名下的证券账户，卖出了其持有的部分“金科文化”股票。该行为涉嫌内幕交易。王健提出其卖出的部分股票并非基于内幕信息的临时决策，而是为了履行此前与第三方机构（兴业证券）事先约定的书面承诺。该“既定投资计划”的抗辩逻辑被监管机构实质性采纳，导致了部分交易数额的扣除。这是证监会系统公开的案例中，极少数实质性适用豁免逻辑的典型。其部分申辩成功的原因包括：（1）偿还债务的强制性。该既定计划的具体内容是“通过卖出‘金科文化’股票偿还债务”。这种基于清偿债务义务的减持具有客观必然性，能够证明该部分交易与内幕信息的波动无关。（2）计划的客观存在性：由于该计划是与第三方机构（兴业证券）提前明确约定的，第三方可以证实该计划在内幕信息形成前就已经客观存在，排除后补计划的嫌疑。（3）无隐瞒交易故意：当事人直接使用本人名下账户进行卖出操作，未采取隐蔽手段，这在一定程度上辅助证明了其执行既定协议的公开性与合规性。浙江证监局在最终认定王健构成内幕交易时，“部分扣除”了王健为履行偿债承诺而卖出的那部分股票数额。对于减持超过该“既定计划”的部分股票，依然认定为利用内幕信息进行的内幕交易。王健案为“既定投资计划”的抗辩提供了重要范例。它说明，如果内幕信息知情人的交易行为能够与第三方证明、事先约定、强制义务（如债权清偿）高度吻合，即便在敏感期内交易，其符合计划的部分亦有望获得法律层面的豁免或数额扣除。
03.内幕交易出罪事由的成立条件之三丨依据已披露信息交易 26.02.17
最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，简称《内幕交易解释》），第四条第（三）项规定，“依据已被他人披露的信息而交易的”，不属于内幕交易。
法理基础
内幕交易规制本质是维护市场的“信息公平”与信息的“非公开性”。内幕交易之所以违法，是因为交易者利用了尚未进入公共领域的、具有重大影响的秘密信息。当内幕信息已被他人披露并广泛传播时，该信息客观上已经失去了“秘密性”。法律保护的是市场参与者获取信息的公平机会，而非确保结果的绝对平等。一旦信息实质公开，任何投资者通过公开渠道获取该信息并据此交易，就不再具有非法的信息优势。从主观构成要件来看，内幕交易要求行为人具有利用内幕信息牟利的故意。如果信息已经散布于公共领域，普通投资者往往认为该信息已属于“市场共识”或“公开传闻”。此时交易者的决策依据是“已公开的二手信息”，而非通过非法手段直接从内幕知情人处刺探得来的原始信息。法律不应惩罚对已扩散信息的正常市场反应。证券市场的价格是由所有可获得的信息驱动的。当信息已被披露，市场需要通过投资者的交易行为将该信息迅速消化到股价中。如果对每一个接触到“已公开流传信息”的投资者都进行处罚，将导致投资者在面对市场传闻和分析结论时畏首畏尾，反而降低了市场的定价效率。
成立条件
该条款成立的前提是维护信息内幕的“防火墙已倒”。需证明信息的传播覆盖面和渠道的公开性。
1.披露主体的影响力。披露人虽然不是法定的信息披露义务人，但其身份必须具有足以使信息迅速扩散的影响力。如具有行业权威的首席分析师、知名财经记者或具有重大影响力的自媒体。披露者的身份使得接收者有理由相信该信息的真实性，从而引发市场的连锁反应。
2.信息传播的实质性公开。这是关键条件，要求信息不再局限于特定的小圈子，已具有开放性，在大型公开社交群组、朋友圈或主流财经媒体上流传。在传播的广度上，信息在短时间内已被非特定的多数人获知，形成了事实上的“社会共识”。在是否可控上，信息已进入公共流通环节，不再处于内幕知情人的可控范围之内。
3.获取渠道的正当性。相关人获取信息的路径不是通过非法刺探，而是通过公开的二次传播。交易者并非直接从内幕信息源头（如上市公司高管、并购双方）处获得消息，而是作为社交平台或公众渠道中的普通一员，被动或公开地接触到已被扩散的信息。
4.时间逻辑的严密性。交易行为必须发生在信息开始在大范围内实质性扩散之后。如果在信息刚刚发布、尚未形成大规模传播前就抢先交易，仍可能被认定为利用了尚未完全公开的信息优势。
5.市场定价效率的体现。往往需要证明在信息披露后、交易者买入时，市场价格已经开始对该信息产生反应。也即股价已经反映了该信息，则说明信息已失去“内幕性”。
案例分析
一、失败案例
在证监会〔2020〕63号要强内幕交易“海立股份”案中，要强是格力电器商用空调经营部部长助理，在“格力电器”举牌“海立股份”的内幕信息敏感期内，使用本人账户买入“海立股份”，被以内幕交易调查。要强称，2017年7月到8月之间，海立股份异动事项较多且被热炒，市场关注度高。其买入“海立股份”是基于东方财富网股吧中披露的格力电器举牌海立股份的信息购买“海立股份”，属于依据已被他人披露的信息而交易的情形，不构成内幕交易。证监会认为，要强关于其依据已被他人披露的信息交易“海立股份”的主张不能成立。当事人所指东方财富网股吧披露的信息，系发帖人基于2017年8月29日“海立股份”交易龙虎榜数据，即招商证券珠海人民西路营业部当日买入“海立股份”的成交金额为1.2亿元，及该营业部与格力电器总部相距8.8公里，认为当日大量买入方应为格力电器，进而推断格力电器有可能举牌海立股份，其结论基于个人分析判断，并非对已知信息的揭露。也即，这种基于公开数据进行的逻辑推演，属于投资者的个人见解，并非对内幕信息（格力内部举牌计划）本身的实质性揭露。因此，它不满足“已披露信息”必须是“客观事实”的要求。此外，证监会调查发现，要强在内幕信息敏感期内，与知情人（格力董秘、财务部长）通话联系达12次。此前从未交易过“海立股份”，却在通话后的敏感期内，卖出原有股票并转入资金，集中、大量、单向买入该股。故而认定其交易决策的真实动力来自通过职权和联络获取的准确内幕信息，而非股吧里的猜测性帖子。
二、可鉴案例
在证监会〔2015〕23号张明芳泄露丽珠集团内幕信息案中，丽珠集团筹划2013年度股权激励计划。张明芳时任中信证券医药行业首席分析师，通过调研从丽珠集团董秘李某处获知了该内幕信息。2014年6月6日上午，在内幕信息公开前，张明芳在包含多名基金经理、研究员在内的15个微信群（成员总数逾千人）以及个人朋友圈发布消息，内容涉及丽珠集团即将公布股权激励计划、行权条件及时间表。证监会最终认定张明芳构成泄露内幕信息行为，对其处以15万元罚款及5年证券市场禁入。该案最引人注目的点在于，张明芳作为泄密者被重罚，但上千名接收并可能据此交易的“群友”并未被认定为内幕交易。主要原因有：第一，信息的实质性公开（秘密性消解）。张明芳作为具有巨大影响力的首席分析师，在多个大型公众群组及朋友圈发布信息，导致该信息在极短时间内实现了大范围、跨地域的扩散。监管机构认为，在这种传播量级下，信息已经实质上脱离了“秘密”状态，进入了公共流通环节。第二，主观恶意的阻断（合理信赖）。对于接收者而言，当信息出现在人数众多的专业交流群且由知名分析师公开发布时，接收者有理由相信该信息已属于“市场共识”或“公开传闻”。这与私下、一对一的“刺探”或“受让”内幕信息有本质区别，接收者缺乏利用“秘密优势”的违法主观故意。第三，打击面与市场效率的平衡。如果对所有在大型公开社交群组接收到信息并交易的人员都进行内幕交易认定，将导致证券市场正常的分析交流陷入瘫痪，且由于传播链条过长，取证与定性的行政成本极高，不符合监管的效率原则。本案已成为内幕交易抗辩中“依据已被他人披露的信息交易”事由最经典的参考案例，其表明，如果能证明内幕信息在交易发生前，已通过具有社会影响力的人员在大型公开平台（如主流财经媒体、数百人的专业群）发布，则可以主张内幕信息已失去秘密性。当事人获取信息的渠道是公开、被动的，且在买入时，该信息已非其独占。由于“非特定多数人”均可获得该信息，市场竞争已处于相对公平的状态，不应再苛求普通交易者。尽管接收者可能免责，但对于泄露者（尤其是投研、咨询人员）而言，该案确立了“社交媒体并非法外之地”的原则。利用职务便利获取内幕信息后，通过自媒体、社交软件扩散，即便没有直接交易，也属于严重的泄密行为。
04.内幕交易出罪事由的成立条件之四丨正当理由和正当信息来源 26.02.18
最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号，简称《内幕交易解释》），第四条第（四）项规定，“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”，不属于内幕交易。
法理基础
内幕交易成立的法律逻辑是“知悉信息”驱动了“交易决策”。如果当事人能够证明其交易是基于另一个独立且强大的理由，如偿还债务、执行法院判决，或者基于多年不变的定投习惯，那么即使他当时客观上“知悉”内幕信息，该信息也并未进入其决策机制。这时“交易意图”与“内幕信息”之间缺乏因果关系。当交易动力完全来源于其他正当理由时，内幕信息的出现仅仅是一个时间上的巧合。而“正当信息来源”在法理上是为了保护“信息财产权”与“研究自由”。证券市场的效率依赖于投资者对公开数据的深度挖掘。如果一名交易者通过分析财报、实地调研、行业模型推导出了与内幕信息结论一致的结果，这属于其合法劳动成果。法律不能因为某人的分析“太准”而惩罚他。只要信息来源是公开渠道，即便其结论具有前瞻性，也属于“正当信息来源”。这保护了市场发现价格的定价功能。内幕交易是一种故意违法行为，在法理上要求行为人具有利用非对称信息获利的恶性。在当事人“交易具有其他正当理由或者正当信息来源” 的情况下，当事人不存在主观恶意。法律不应惩罚那些由于客观必要性而不得不进行交易的人。当交易的理由具有合法性且不可回避时，当事人的主观状态就从“利用信息牟利”转变为“履行义务”或“解决生存危机”。
成立条件
该抗辩事项并非为了纵容内幕交易，而是为了在“保护市场公平”与“尊重交易自主权”之间寻找法律的平衡点。其成立条件分为四个维度：1.交易决策的“独立性”。必须证明交易动机完全独立于内幕信息，比如历史交易的一致性：证明本次交易符合当事人长期以来的投资习惯、持仓风格或特定的技术指标模型。如果以往操作都是长线持有，突然在敏感期短线突击买入，一致性即被破坏。还可以提供前置决策证据，如存在记录在先的内部研究报告、投资决策会议纪要或与投资顾问的沟通记录，且这些记录的时间早于获知内幕信息的时间。2.交易动机的“客观必然性”。证明交易是出于“不得不为”的压力，而非主观牟利的诱惑。比如清偿债务压力，存在即刻到期的合法债务，且卖出股票是唯一的还款来源。又比如法律或契约强制，包括法院的强制执行指令、质押权人的强制平仓，或者是为了满足法律规定的持股比例调整要求（如规避短线交易风险而进行的被迫卖出）。还比如突发资金需求，提供证据证明存在突发的、重大的非投资性资金需求（如支付大额医疗费用、企业经营急需的流动资金）。3.信息来源的“合法正当性”。证明买入的信心来自“阳光下的推论”，而非“阴影里的泄密”。例如，基于公开信息的深度加工，证明通过实地考察工厂产量、走访经销商等合法手段获取的非内幕数据。又如通过专业分析，基于多份公开研究报告的综合研判，或利用大数据、人工智能模型对公开波动数据的回测结果。还可以证明信息来源的非关联性，信息是从独立第三方（如无业务往来的行业专家、合法出版物、商业资讯）处获取，而非从内幕信息知情人或其关联人处获得。4.异常行为的“合理解释”。如果交易行为表现出严重的“反常态”，抗辩仍难以成立。必须排除以下异常特征：资金来源异常：避免出现“砸锅卖铁”、突击借钱、销户式买入。时点精准异常：避免在通话/接触后的几分钟内迅速下单。买入强度异常：避免此前从未关注，突然满仓单一股票的行为。
案例分析
一、失败案例
在证监会〔2022〕20号夏雄伟内幕交易“芯能科技”案中，夏雄伟与内幕信息知情人多次联系后，卖出其他股票，转入资金集中买入“芯能科技”。其辩称其买入行为是基于对光伏行业的长期研究、对“芯能科技”基本面的认可，以及参考了公开的研究报告，属于“正当信息来源”。证监会没有采纳，原因是：1.交易行为与知悉内幕信息的时间高度吻合。在此之前，夏雄伟并未表现出对该股的持续关注。夏雄伟与内幕信息知情人在敏感期内存在联络接触后，买入股票的时点，恰恰发生在其与知情人通话或见面之后的极短时间内，很难用长期的基本面研究来解释。2.监管机构认定，即便存在公开研究报告，但当事人的买入行为在量级和时点上展现出的爆发力，明显超过了普通基本面研究所能支撑的范围。夏雄伟辩称自己长期研究该行业，但其账户历史记录却否定了这种说法。在内幕信息敏感期之前，其账户从未买入过“芯能科技”。3. “正当理由”缺乏排他性。夏雄伟主张参考了公开的研究报告，但研究报告是全市场都能看到的，为什么其他数万名看到报告的投资者没有像他一样精准、大量地在信息公开前夜买入。公开报告通常只给出行业大趋势，而夏雄伟的买入逻辑却精准对应了尚未公开的具体利好事件。这说明其决策核心不是报告，而是那份不公开的内幕信息。4. 无法合理解释资金来源的急迫性。调查发现，他在敏感期内存在异常的资金调拨行为。为了买入该股，他甚至动用了不寻常的融资渠道或紧急调集了大量闲置资金。这种“不惜代价”的买入动力，印证了其对内幕信息确定性的依赖。总之，该案中，监管部门应用了典型的“推定”加“排除”的方法，确定知悉，证明你具备接触信息的渠道且有联络事实；锁定异常，证明你的买入行为偏离了平时的习惯，且与利好消息同步。因为无法证明“即使没有这个内幕消息，我也会在同一时间、用同样大规模的资金买入这只从未买过的股票”，无法排除内幕交易的嫌疑，抗辩宣告失败。
二、可鉴案例
美国NBA独行侠队老板、亿万富翁马克·库班（Mark Cuban）与美国证券交易委员会（SEC）之间长达九年的法律诉讼，是全球内幕交易辩护史上著名的案例。该案确立了内幕交易中“保密义务”与“利用意图”的法律边界。
（一）基本案情
2004年，库班是搜索引擎公司 Mamma.com 的最大股东（持股约 6%）。该公司 CEO 给库班打了一个电话说：“我有一条消息要告诉你，但你必须保密。”随后透露公司计划进行一笔私募配售。私募配售通常会稀释现有股东权益，导致股价下跌。库班在电话中对此非常愤怒，大喊：“我不想要这个消息！现在我没法卖股票了！”尽管在电话中得知了利空消息，库班在挂断电话后的一小时内便指示经纪人卖出了其持有的全部 600,000 股股票。消息公布后，股价大跌，库班通过提前抛售成功避损约 75 万美元。随后，SEC 对其发起内幕交易指控。
（二）抗辩理由
库班拒绝和解，坚持庭审，最终陪审团裁定其不构成内幕交易。其抗辩核心理由如下：1. 否定“保密协议”的法律约束力。SEC 的核心逻辑是库班违反了“信义义务”。库班的律师精准攻击了这一点：口头保密不等于禁止交易，库班承认 CEO 让他保密，他也确实没告诉别人。但他主张，“承诺保密”并不等同于“承诺不交易”。因为，双方并没有签署正式的停牌或禁止交易协议。库班认为，仅仅因为他听到了一个他并不想听的消息，不能因此剥夺他作为股东处分财产的合法权利。2.交易动力的独立性。库班证明了其卖出决策并非单纯受该利空消息驱动，主要表现就是对管理层的长期不满，库班提交了证据证明，他在接到电话之前，就已经多次对Mamma.com的管理层表示过强烈不满，并已经产生了退出投资的念头。也就是说，他的卖出行为符合他一贯的“止损”逻辑，即一旦发现投资对象的诚信或管理逻辑出现偏差，便会迅速清仓。3. 质疑信息的“重要性”与“非公开性”。库班方辩称，当时市场上已经存在关于该公司需要融资的传闻，且私募配售在某种程度上是可以预见的。因此，该信息的“内幕性”被稀释了。该案在法律上划清了界限——“保密”不等于“禁售”。在古典内幕交易理论下，如果双方之间没有明确的信义关系或事先约定的“禁售协议”，仅仅是单方面告知保密信息，可能不足以剥夺对方的交易权。库班通过展示其对公司长期的负面态度，成功向陪审团证明了他卖出股票是为了“摆脱一家烂公司”，而不仅仅是为了“利用内幕信息避损”。该案迫使 SEC 后来更加注重证据的严密性，特别是在处理非公司内部人员的案件时，必须证明对方明确同意了“既保密且不交易”。
