| 此前，笔者针对超短线操纵证券市场的认定问题撰写了一篇文章《超短线交易策略的处罚边界与申辩要点——基于 A 股市场的规范与案例》刊载于2025年5月27日中国政法大学蓟门一体化刑事法讲坛，经过思维的整理，现就该问题从另一角度再度探讨。 |
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证券投资有多种策略风格，如价值投资、成长投资、趋势投资、指数投资、风格轮动、行业/主题投资等等，短线投资是诸多投资类型之一。
《证券法》除对上市公司大股东（持股5%以上）、董监高等特定主体的短线交易有限制之外。对于普通投资者而言，短线交易本身并不违法。近年来，高频交易、量化交易等新型交易模式逐渐普及，与“资金大户”“游资大佬”“牛散”传统“打板”“做龙头”的传统投资方法一道，成为短线交易常见的表现形式。
对于散户来说，投入资金较少，对市场没有扰动影响，通常只有投资风险，不会有法律风险。而大资金做短线是否存在法律风险，风险点在哪里，许多投资者是有疑问的。对于掌握巨额资金的基金、牛散、机构、游资来说，其大资金和大筹码的运动，可能会造成个股的“涨停/跌停”“封单”，如果再伴随“拆单”“撤单”“反向交易”等异常行为，很容易被否认其价格接受者、情绪追随者的公平市场交易主体地位，而被列入价量操纵者的质疑对象行列。
实践中，通过账户组投入巨额资金，以频繁交易、虚假申报、拉抬打压等手段封涨停板以获取利益的行为，已有多起被监管部门认定为操纵证券市场的案例。仅2025年，证监会就公布了何某儒、杨某、谢某三起超短线操纵罚单，罚没金额均在亿元以上。
在为数不少的“封涨停板”型的操纵证券案例中，2022年北京金融法院终审的“江某芬操纵证券市场案”是近年来较为典型的短线操纵案例（尾注1），该案明确了短线操纵的认定标准，也为投资者分清短线投资合法边界提供了重要参考。
01 五位一体的违法认定公式：账户-申报-撤单-封单-反向
江某芬在2016年至2018年期间，实际控制10个证券账户，利用资金优势，通过多种短线交易手法操纵8只股票，被证监会处以没收违法所得709万元并罚款1511万元的行政处罚。法院在审理过程中，详细分析了其操纵手法的构成，主要包括以下五个模块：
1.控制账户组（Controlled Accounts）。江某芬案中，监管部门认定其实际控制使用7人名下的10个证券账户。在交易每只个股当中，介入一到多个数量不等的账户。
监管部门之所以关注账户组的构成，一方面，“封涨停板”型的操纵实现T+1甚至T+0的快进快出，一般需要多账户的配合。另一方面，合法打板与违法操纵存在交易是否异常的边界，衡量交易是否异常需要通过交易数据体现，而证券统计交易数据的前提就是先划定账户组。
2.申报量比例（Order to Trade Ratio）。江某芬案中，监管部门对其涉及操纵的每一只个股都统计了申买量、申买量占全市场的比例、申买量在全市场中的排名。以“姚记扑克”的交易情况为例，证监会认定账户组“以涨停价18.32元分19笔共申报买入“姚记扑克”16,891,100股，占当日全市场涨停价委托数量的43.37%，在市场涨停价申买量中排名第一”。
监管部门之所以关注申买量的情况，是因为操纵证券行为的本质是对股票市场价格、交易量形成机制的扭曲，大量、重复高于卖一价申买，使得账户组形成资金优势、持股优势，在市场中占主导地位，具有对价量影响的前提和可能。如果其申买量不大、比例不高、排名不是第一，则说明，账户组对个股价格的影响不是主导的，起不到操纵作用。
3.虚假申报（幌骗，Spoofing）。撤单是交易中的常见现象，投资者委托的价格机会丧失时，就只能撤单。然而，正常撤单和虚假申报存在明显的特征和目的上的不同。如果投资者频繁申报后又频繁撤单，这就超出正常交易范畴，而被监管关注。
江某芬案中，监管部门对其涉及操纵的每一只个股都统计了撤单比例。比如：交易康悦科技撤回申报68.82%；交易蓉胜超微撤回申报58.61%；交易弘高创意撤回申报60.94%等等。
监管部门重点监控撤单比例，是因为虚假申报是短线操纵的常见手段之一。持有操纵目的的人，在市场上挂出大量买单或卖单后，不以真实成交为目的，而是为了制造虚假的市场供需信号，诱导其他投资者跟风交易，在其他投资者被“诱空”或“诱多”后，操纵行为人往往会伺机牟利。
4.封涨停（Marking the Close）。拉抬后封涨停是指在收盘前集中资金买入，将股价推至涨停板，并在收盘时维持涨停价，制造股票强势的趋势，以便在次日高价卖出获利。实践中，操盘方为了封住涨停，往往将市场中所有卖盘筹码全部买入，并造成“堆单”，一旦出现新的卖单，将被“多方”排队买入，从而把“空方”力量完全压制。
江某芬案中，监管部门对其涉及操纵的每一只个股都统计了封单量、封单比例和封单量排名。比如交易“蓉胜超微”时，账户涨停价申报未成交股数为4,623,900股，占市场涨停价申报未成交股数的44.76%，在市场涨停价封单中排名第一。
监管部门重点监控封单量相关情况，也是考察账户资金对股票价量影响的情况。如果说申报量是大资金影响股票价量的起点，那么封单量就是大资金影响股票价量的过渡，操纵者往往通过大资金申报转化为封单量，再通过大额封单，实现“做龙头”的操纵目的。
5.反向交易（Scalping）。“封涨停”型超短线交易，就是在极短时间内一买一卖获得资金增长，或一卖一买获得筹码增长，该交易策略必然伴随着反向交易。
江某芬案中，监管部门对其涉及操纵的每一只个股的反向交易情况都进行了统计。比如其交易“彩虹股份”，账户共成交6,870,900股，成交金额总计52,629,298.00元，次日卖出6,870,900股，成交金额53,771,712.00元，获利1,073,745.69元。
故监管部门关注反向交易的数量及比例，是因为操纵的最终目的是获得扭曲股票价格所带来的经济利益，如果当日买次日全部或大比例卖出，则涉嫌操纵，如果买后没有卖出则不能认为是操纵。
通过本节梳理可知，监管机构针对超短线交易的特征，形成了账户-申报-撤单-封单-反向之“五位一体”违法认定公式。
02 异常阈值：判断超短线投资是否违法的边界线
1.申报量异常阈值。《上交所主板监控细则》（尾注2）第十二条规定：“连续竞价阶段同时存在下列情形的，予以重点监控：（一）最优5档内申报买入或者卖出；（二）单笔申报后，在实时最优5档内累计剩余有效申报数量或者金额巨大，且占市场同方向最优5档剩余有效申报总量的比例较高；（三）满足上述情形的申报发生多次;……”。
监管细则没有明确量化标准，结合江某芬案，我们认为涨停价申报比例占全市场40%以上，且在市场涨停价申买量中排名第一，存在违规交易风险。
2.撤单量阈值。《上交所主板监控细则》第十一条，开盘集合竞价阶段同时存在下列情形本所对有关交易行为予以重点监控：（四）累计撤销申报数量占累计申报数量的50%以上；第十二条 连续竞价阶段同时存在下列情形的，本所对有关交易行为予以重点监控：（四）累计撤销申报数量占累计申报数量的50%以上。
根据监管细则，累计撤销申报数量50%以上才列入异常交易。但江某芬案反映，其撤单量最低位32.36%的个股交易行为也被评价为违法。
原因在于，《上交所主板监控细则》第七条第二款规定“投资者的主板股票交易行为虽未达到相关监控指标，但接近指标且多次实施同类型异常交易行为的，本所可将其认定为相应类型的异常交易行为”。
也即，投资人重复违法的，监管部门可以降低相应阈值评价处罚。我们认为，多次在挂单后迅速撤单，累计撤单量占申买量的30%以上，存在违规交易风险。
3.封单量阈值。《上交所主板监控细则》第十三条：“连续竞价阶段2次以上同时存在下列情形的，予以重点监控，（一）股票交易价格处于涨（跌）幅限制状态；（二）单笔以涨（跌）幅限制价格申报后，在该价格剩余有效申报数量或者金额巨大，且占市场该价格剩余有效申报总量的比例较高；……”
监控细则对“占市场该价格剩余有效申报总量的比例较高”没有给出量化标准。结合江某芬处罚案，可以看到其封单占比均在30%以上，封单量排名均为第一。其逻辑在于，该账户组交易在封涨停中起到主要和突出的作用，影响证券价量的主客观特征明显。
所以，我们认为，多次造成封单的，封单量占30%以上，且在市场封单量中排名第一的，存在违规交易风险。
4.反向交易情况。《上交所主板监控细则》第十二条，连续竞价阶段同时存在下列情形的，本所对有关交易行为予以重点监控：（五）存在反向卖出（买入）成交。
江某芬案为例，其被认定为操纵的八只股票中，均存在大比例反向交易情形（几乎100%）。反向交易频率远超正常投资者，符合操纵市场的“幌骗”特征。也印证了监管规则中关于“反向申报”条款的适用。
通过本节对监管细则和江某芬案的梳理分析，在投资人重复超短线交易策略的情况下（通常交易策略会重复运用），可将上述“封涨停”型操纵证券市场公式代入阈值，最低标准为：
操纵账户组+ 涨停价申报量≥40%且市场排名第一 + 频繁撤单量>30% + 封单量≥30%且市场排名第一 + 大比例反向交易
03 结语
“江某芬案”表明，超短线操纵的核心在于利用资金和交易优势，通过虚假申报、拉抬打压等手法误导市场。监管机构与法院在认定此类行为时，重点关注交易数据的异常性、行为人的主观意图及市场影响。随着监管科技的进步，高频短线操纵的隐蔽性降低，投资者应强化合规意识，避免触碰法律红线。
尾注：1、北京金融法院（2022）京74行终133号行政判决，人民法院案例库2024-12-3-001-031。2、不同交易市场监控细则不尽相同，为便于说理，本文以上交所规则为例。
