创投基金实证研究之股票实物分配篇
2022年7月，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，基金通过向投资人分股票方式退出有了政策通道，这是优化创投基金发展环境，支持行业进一步服务好实体经济和创新创业的一项重要举措。
理解这一政策的意义，可以先从两个概念说起——直接融资和间接融资。
金融是现代经济的血脉，其功能是对接资金供需双方的需求，使资金这一重要资源配置得更有效率和效果。一供一需，对资金需求方叫融资，对资金供给方叫投资，融资和投资是一体两面。直接融资顾名思义是资金在供需方间直接转移，比如企业出售股权、发行股票、发行债券进行融资；间接融资则是资金通过金融中介实现在供需方间的转移，比如大家将富裕资金存入银行，再由银行将资金通过信贷投放到企业。直接融资相比间接融资效率更高，信息也更透明。
从整体来看，我国一直是直接融资比例偏低，与美国等发达经济体形成鲜明对比。
一般以直接融资为主导的经济体，在激发创新活力，加速科技成果转化和产业结构升级方面，更能发挥风险共担、利益共享的优势。私募股权基金是直接融资的重要力量，要发挥这一力量的作用，就需要促进投资-退出-再投资的循环，实物分配股票即是创新退出机制的重要一环。这就是此政策对创新创业和经济高质量发展有价值的逻辑所在。
说完意义，再谈实际操作。虽然政策已经发布两年多，但市面上实际报道出的案例只有上海临理和北京服务基金两例。许多同业机构有探索试点的愿望，却不知如何着手，实践中疑问较多。笔者在A基金曾设计某上市项目实物分配股票的方案，获得了监管机构的认可，虽最终由于投资者改变意愿未能实施，但积累了一些经验，与同业分享。
一、常见核心问题
问题1：股票的定价机制
非现金分配资产的难点是定价。就实物分配股票而言，只要全体合伙人对股票的定价标准达成一致，理论上分配的自由度很大。比如，只有部分投资人实物分配股票可以吗？可以！允许有的要现金，有的要股票。股票的分配比例与投资者持有基金份额的比例不一致可以吗？可以！如果某投资人非常看好股票未来的前景，或者出于产业整合的考虑，希望基金分配给自己的利益全部体现为某上市项目的股票，只要协商一致都是可以的。再比如，管理人的超额收益可以实物分配股票来体现吗？也可以！对监管机构而言，只要程序合规，全体合伙人意思自治明确，都可以，但监管要看到方案的全貌，以确保不存在“投资单元”和“不公平对待投资者”的状况。
股票的定价分为决策定价和税务定价两种。决策定价通常参考决策通过之日前若干个交易日的上市公司股票交易均价，决策做出到获得证监会批复并完成非交易过户有个期间，主张股票实物分配的投资者需自行承担此期间股价变动的风险。税务定价等同中国证券登记结算公司（以下简称：中证登）规则，为交割日前一日收盘价。由于在决策通过日，此价格未知，因此无法作为决策定价。
决策定价主要用于计算分配的财富总量，这与管理人超额收益的计算息息相关，也是平衡不同投资者差异化需求（要现金或股票）所必须的。在部分投资者要现金，部分投资者要股票的情况下，股票定价方案能让彼此感觉公平合理最关键。
在笔者推进的案例中，由于合伙协议约定，在基金达到门槛收益后，管理人与投资人对基金取得的全部收益按照20%和80%的比例进行分配，且基金已达门槛收益，超额收益比例明确，无需股票定价后再计算超额收益，因此协商确定了直接在股票数量层面进行比例分配的方案，股票定价取税务定价，获得全体合伙人一致认可和监管机构的支持，成功避开了决策定价的难点。
这里有个细节提示，假如分配时点股票仍在限售期，则要根据限售期时长给予要股票的投资者流动性折扣补偿，否则有失公允。考虑到备案的创投基金都可享受“大宗交易受让方不受6个月内不得出售的限制”，不同减持额度下（集中竞价/大宗交易）分配的股票定价无需做差异化处理。
问题2：税务规则及超额纳税的可能性
现行税法规则针对实物分配股票未有明确的规定，在笔者推进的案例中，经与北京的税务部门沟通，确认基金在实物分配环节需缴纳增值税，以非交易过户日为交割日，假设交割日前一日收盘价为X元/股，则计税基础为（X元/股-上市首发价）*实物分配股数，若交割日前一日收盘价低于上市首发价，则无需缴纳增值税。此外基金还需按0.1%的税率缴纳证券交易印花税，计税基础为X元/股*实物分配股数。
获得实物分配的投资者在分配年度产生应纳税所得额，金额为（X元/股-投资成本价）*所获分配股数。该投资者在后续实际卖出股票时，若卖出价高于X元/股，则在卖出后产生缴纳增值税、印花税义务，并产生应纳税所得额，增值税计税基础为（卖出价-X元/股）*实际出售股数，若后续卖出价低于X元/股，无需缴纳增值税；按实际交易金额的0.1%的税率缴纳证券交易印花税；应纳税所得额为（卖出价-X元/股）*实际出售股数-因出售产生的各项税费，如果卖出价低于X元/股，在获得分配年度对应已缴纳的所得税额无法抵扣。
可见，交割日前一日收盘价非常重要，它是获得股票的投资者的入账价，即新成本价。虽然投资者在获得实物分配环节未实际产生现金流，但税务认定视同股票转让进行处理，即投资者在获得分配的时点就产生应纳税所得额，需额外筹措资金缴纳所得税。后续实际卖出时，若卖出价高于入账价，再次缴纳所得税和增值税。若低于入账价，已缴纳的所得税款无法抵扣，从最终视角看，相当于做了所得税的超额纳税。
总之，要股票的投资者要早交税，后续减持价格低还有可能多交税，这是选择实物分配股票的投资人需自行承担的风险。
问题3：减持额度如何分配
在规则层面上，基金实物分配股票实质上属于一种特殊的减持行为，因此仍需遵守《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》，即分股票也需占用减持额度。如前文《创投基金实证研究之上市公司减持篇》所述，基金投资期限一定的情况下，如果部分投资人要现金、部分投资人要股票，就存在先减持股票分现金还是先占用减持额度分股票的问题。
在笔者推进的案例中，由于以现金方式减持的部分可在一个减持周期（30日）完成减持，而实物分配部分要到非交易过户时方需使用额度，考虑到做出决策到证监会批复并中证登实施需2-3个月，就算同时启动现金减持和实物分配方案的报批，额度占用时点自然错开，因此全体合伙人一致同意先占用额度做现金减持，回现分给要现金的投资者，再占用额度实施实物分配。由于实质上并不妨碍要股票的投资人的利益，所以容易达成合意。但假如基金投资期限短，一个减持周期就要90日，且持股比例高，会实质上涉及谁先谁后的问题。因未来获得利益的时点不同，定价上是否有所区别需要考量，会导致更大的协商及方案设计难度。
问题4：与托管行的沟通
理论上动基金资产的现金部分才涉及到托管行，而股票为基金的非现金资产，实际分配也是做股票的非交易过户，与托管行无关，但由于中证登的《非交易过户申请表》上需托管行盖章，因此实际操作中需要托管行配合。一般情况下凭全体合伙人一致同意的决议及中基协批复可顺利办理，但也建议与托管行做好预沟通。
问题5：投资人改主意怎么办
在部分投资人要现金，部分投资人要股票的情况下，通常交割日的股价越低，持有股票的安全边际越高。假设在股票实物分配方案报批期间，股价产生较大程度的上涨，是否可以允许要股票的投资者更改决策，改为要现金呢？在A基金的案例中我们呼应投资者的顾虑，做了如下设计：如果实物分配方案在证监会批复前，股价触发某价格，则全体合伙人一致同意停止实物分配程序，由基金继续减持拟实物分配的对应股票，若此部分股票实际减持均价高于原现金减持部分的减持均价，则所有减持所获资金需重新统一计算后分配给各投资人；若此部分股票实际减持均价低于原现金减持部分的减持均价，则不再统一计算，拟实物分配的对应股票变现额按主张实物分配投资人的对应比例进行分配。
整体原则是，要现金的投资人只分享要股票的投资人更改决策可能带来的好处，不承担可能的风险。此方案经初步沟通，获得了全体合伙人的一致认可。更难能可贵的是，方案与中基协沟通，也获得了理解及支持，不得不说，监管机构思想开明，态度可嘉。
问题6：有关程序的细节
首先，部分基金在设立之初未在合伙协议中约定非现金分配方式，实物分配股票为非现金分配的一种，则增加该种方式需要全体合伙人一致同意，即具体分配方案需全体合伙人一致同意。
其次，实物分配股票方案的最终审批机构为证监会，中基协只是申报渠道，没有实质审批权。不存在中基协先审核试点资格，证监会再审核方案的流程要求，而是一并审核，中基协依证监会意见出具批复。中证登等也会参与反馈意见，试点阶段还有面谈的环节。
第三，证监会批复的是非交易过户的具体股数而不是分配规则，因此股票过出方、过入方及过户数量必须明确。过入方为国有背景的，需提交《国有股东受让上市公司股份备案表》作为审核必备资料。按国资管理规定，若国有股东受让上市公司不超5%的股份，此表原为事后报备，目前要求提前提供作为审核要件。
第四，受限于减持额度，实践中一次批复后可以分批次实施。比如全国首单的上海临理案例，就是分两次进行的分配。
第五，做好与被分配的上市公司的预沟通。待获得中基协批复后向上市公司出具《关于拟进行股票实物分配的告知函》，由上市公司做《关于股东拟进行股票实物分配的提示性公告》，实际分配完毕后由上市公司做《关于股东股票实物分配完成暨股份权益变动的提示性公告》。作为过出方的基金，如果原持股比例超5%，也需在完成实物分配当日发布《简式权益变动报告书》。
二、前景展望
通观上文，实物分配股票的方案比较复杂，尤其投资者有差异化需求时，如何让全体合伙人达成一致意见是最大难点，做成有一定难度。
但另一方面，监管机构支持态度明确，只要方案是全体合伙人明确的意思自治，程序合规，理论上不设任何限制，包括在申报的过程中明确触发条件撤回，也可以接受，一切取决于是否能协商一致。这充分体现了基金及合伙企业的灵活性。而且，实物分配股票在境外市场也是常见的制度安排。
一切事，为之则难者亦易矣，不为则易者亦难矣。希望更多的同业机构能迎难而上，积极尝试，如此政策才能越来越成熟，行业的生态环境才能越来越好，共勉。
