创业投资基金的底层资产是非上市公司股权，这些股权如何退出呢？常见的退出方式无外乎以下几种，IPO退出、上市公司并购、转让退出、回购退出、清算退出、非现金分配、S基金交易。
具体到A基金，目前已退出的近20个项目中，IPO退出占比15%，上市公司并购占比5%，转让退出占比35%，回购退出占比35%，清算退出占比10%。由于回购退出形式上也是以转让的方式，因此广义概念的转让退出占到七成左右。
本文将通过梳理各种退出方式下的典型案例，总结一些需要关注的点。
01. IPO退出
所投项目IPO是最让创投基金欢欣鼓舞的退出方式。但完成IPO只是可能的结果之一，很多项目受资本市场政策及自身业绩影响折翼在路上，如果考虑主动撤回、暂缓审核、二次上会等因素，实际的IPO通过率更低。
通常所投项目在上市前都会面临对赌条款清理事宜，这时投资机构要做好自身利益的保护。第一，尽量保留实控人或控股股东作为回购主体。由于仅在项目未能成功上市时触发，理论上不构成项目上市申请的实质障碍。第二，如果基于券商研判和监管审核反馈确需清理的，建议另行签署补充协议约定恢复条款，若上市申请未获批准或被撤回、终止，则约定恢复回购保障等特殊权利条款，防止两空。第三，如果恢复条款也不能达成，则考虑可否以股东协议方式保留一些权利。
实践中各种情况均存在，尽管创投基金作为参股投资方很难主导最终结果，但要有自己的独立判断和争取意识。
通常项目进入到申请上市阶段，会要求股东签署各种承诺，此时要务必看清承诺的内容，是否在必要范围内，如果签署了，要将已承诺内容纳入项目关键条款进行管理。与控股股东签署一致行动协议要格外慎重，因为上市后减持对控股股东的限制是最多的，且不排除会出新的监管规定，那就不如视情况仅就具体事项签单方面承诺。
许多承诺在最初签署时可能不太关注，但却成为后续退出的绊脚石。比如笔者经历的案例1，为协助上市审核，对减持价格做出过承诺，承诺所持股票在锁定期满后两年内减持的，减持价格不低于发行价。设置锁定期本身已经是对股东的约束，创投基金作为不实际经营企业的参股股东，从投资时点到陪伴企业上市，已经经历了漫长的时间，让其再为锁定期满后一定期间内的股价做出保障，是否公允？但承诺既出，就得遵循，如遇股价低迷，只能延迟退出。
另外，创投基金如果委派了董事，则要关注董监高对减持是否有额外承诺，如果委派董事恰好在跟投的有限合伙平台中出资，则通常整个跟投平台都要适用更严格的减持规定。
IPO情况下创投基金最终的退出要靠上市公司股票减持，具体可参见前文《创业投资基金实证研究之上市公司减持篇》。
2. 上市公司并购退出
在上市公司并购退出的情况下，最佳方式是上市公司一次性支付现金购买，则创投基金变现离场，交易实质是上市公司为受让人的转让退出。但通常上市公司也没有足够的现金，需用现金+发行股票的组合方式进行购买，此时可能涉及比较复杂的交易结构。由于被并购企业的价值主要取决于后续盈利能力，并购通常要涉及被并购标的的业绩承诺。
在现金+股票组合方式购买的情况下，不同股东持有的企业股权可否做差异化定价呢？首先，原本各个股东的持股成本就不同，创始股东的持股成本低，后轮进入的财务投资者成本高。其次，各股东发挥的作用也不同，控股股东及管理团队负责经营企业，参股股东通常只有现金投入和赋能支持。因此只要保证买方对股权的价量总要求，对不同卖方是可以做差异化定价的。这种差异可以体现在估值上，也可以体现在支付方式上。
如果创投基金已进入退出期，可争取谈判全部要现金，哪怕在估值上做出一定让步。如果是现金+股票，则需对股票部分做出判断，相当于是一笔新的换股投资。换得的股票是否有限售期（何时可变现），基金作为原标的股东是否要承担业绩补偿等都要考量。
这里强烈建议创投基金作为参股股东不承担业绩补偿责任，否则会给后续退出带来较大的不确定性。在笔者经历的案例2中，虽然基金的持股比例仅为2%，但签署了按股权比例承担未来4年业绩承诺的条款，基金所换得的上市公司股票需按业绩完成情况在4年内分步解禁，期间还因疫情因素延迟一年，最终在交易达成5年后才完成所有股票的减持退出。回想最初上市公司并购谈判时，当以”业绩承诺期超过基金存续期”和“持股比例低”为由拒绝承担业绩补偿，哪怕因此让渡一些其他利益亦可协商。
在另一个案例3中，基金作为业绩补偿承诺方经历了按业绩未完成比例退回股份及所获上市公司股票价格较大幅度下跌的双重冲击，目前可退出回现额已经远远偏离了预期。
“看上去很美”的上市公司并购退出，需做好现金比例和业绩承诺的慎重选择，也要看清出手的上市公司。
03. 转让退出
必须承认，能上市的项目终归是少数，因此广义概念的转让退出是主要退出路径。由于创投基金通常是做非上市企业的参股投资，而有限责任公司主要特点是人合，因此离开控股股东和管理团队的配合，“硬卖”很难卖得出去。许多转让实际上是控股股东履行回购的替代方式，即项目触发回购后，由回购义务人（控股股东）指定第三方承接创投基金所持股权，对交易起决定作用还是控股股东。在这种情况下，由于股权受让方是控股股东协助找寻的，新进场的股东具有与控股股东洽谈后续对赌等优先权利的空间。由于通常股权受让方也是投资机构，因此就转让退出而言，常常是投资机构之间的换手。企业经营效益如何是最关键的核心因素。
在控股股东主导的转让退出交易中，可以与控股股东协商退出价格，如果新进场股东无法支付原协议约定的价格（回购价款的义务人为控股股东），则可以采取控股股东补现金差额或控股股东向新股东补股份的方式保障基金的利益，实践中均有案例。
04. 回购退出
如果控股股东和管理团队不配合转让退出，在有条款保障的情况下，主张回购并启动法律诉讼就成了项目退出的最后抓手。诉还是不诉是个两难选择，需要具体情况具体分析。这里要重点提示的是，项目触发回购，管理人要有应对和决策。放任不决策，可能被归入失职，决策但无留痕，也可能被认为无决策。正确的做法是，了解事实，获取基本证明材料，有基本的法律分析意见支撑，有一定的回款预估支撑，再以此为基础进行决策。要有决策理由及过程，同时要注意决策权限。
无论如何，诉诸公堂都是很无奈的选择，但很多案例表明，诉讼是必要和有效的。A基金某案例4获得了超门槛收益率，就是靠诉讼执行到位的。
05. 清算退出
再说下清算退出，无论是自主清算还是法院主持下的破产清算，通常都耗时较久。A基金某案例5从法院受理破产清算到最终完成工商注销历时3.5年，另一案例6历时3年刚刚拿到宣告破产裁定。所以作为股东，要尽量避免被拖入破产清算。如果项目经营未达预期，又拿出主要资产成立新的控股企业，要格外关注。在实践中，如果母公司破产，需要处置完毕所有的控股股权，如果控股股权无法拍卖变现，会产生新的连带破产案件，则将又是一个2-3年的耗时。
06. 非现金分配
关于非现金分配，笔者曾撰写过《创业投资基金实证研究之股票实物分配篇》，这属于已上市股权的特例。其实任何的股权资产，只要合伙人之间对定价达成一致，都可以定向分配给某个合伙人。在确实无法变现的情况下，也可以按照各合伙人对基金份额的出资比例实物分配给各合伙人。需要提示的是，这需要被投资企业的配合，也会受到《公司法》关于股东人数上限的限制。部分企业由于拥有某些资质，也会对股东资格有特殊的限制。
07. S基金交易
关于S基金交易（secondary transaction），又是一个很大的话题，许多机构专注做S交易，投资S的策略也已经做了多轮迭代，留待后续探讨。
