财务舞弊是指舞弊主体采用财务欺诈等违法违规手段谋取自身利益，从而使他人遭受损失的故意行为。股东与管理层之间存在委托代理关系，二者利益的潜在冲突性是高管舞弊的重要动因。以往研究表明，尽管公司股东为解决代理冲突设置了一系列激励制度，但高管仍然存在欺骗倾向，有动机通过实施舞弊追逐短期利益。
高管作为理性经济人，在舞弊前会优先考虑该行为的成本与收益，只有当预期收益高于预期成本时，才会实施舞弊行为。大量研究表明，当舞弊行为被曝光后，公司股票价格会大幅下降，管理层薪酬水平和股权报酬比例也会显著下降。尽管财务舞弊可能伴随高昂的事后成本，但我国上市公司财务舞弊案件仍层出不穷。由此可见，很多高管在明知舞弊风险及其成本的情况下，仍然会为了谋取短期利益选择铤而走险。那么，高管是否能够真正通过舞弊行为获利？又是通过何种方式获利？以往文献并未对此进行深入探究。
本文以上市公司财务舞弊实际发生时间与监管处罚时间作为分界点，将每家舞弊公司的样本期间划分为三个阶段：（1）舞弊“干净期”，即高管尚未实施舞弊的期间；（2）舞弊“隐藏期”，即高管实施舞弊行为但尚未受到监管机构处罚的期间；（3）舞弊“揭露期”，即高管的舞弊行为受到监管机构处罚以后的期间。对舞弊期间进行划分有利于将高管在隐藏期内的经济获利与揭露期内的经济损失相分离，以便于更“干净”地检验高管是否可以通过舞弊获利。
在委托代理框架下，利用自身信息优势进行股票交易并获取超额收益是公司内部人的一种重要寻租手段。在我国以往发生的内幕交易违规案件中，以公司董事、监事和高级管理人员为代表的法定信息知情人是案件的主要当事人，且在以往文献中通常将董事、监事和高级管理人员统称为“内部人”。本文聚焦于以高管为代表的公司内部人，研究其交易行为是否是舞弊期间为谋取自身利益最大化所采取的一种获利手段，并对影响其交易量的因素进行探讨。
本文研究发现，高管在舞弊隐藏期内会通过减持股票获取隐性收益，而当舞弊行为被揭露后，高管减持股票行为则会显著减少。进一步探究发现，高管内部交易获利主要通过集中竞价交易的方式进行，且主要是由核心高管和高管近亲属实施交易行为。高管在舞弊隐藏期内的股票减持行为在薪酬水平较低、公司信息透明度较差、政府部门监管压力较高和中介机构审计质量较弱时更多。
本文的边际贡献在于：以往关于财务舞弊的研究大多聚焦于舞弊动机及其经济后果，鲜有文献关注高管在舞弊过程中是否真正获利以及通过何种方式获利。本文从内部人交易的角度入手，通过将每家上市公司的样本期间划分为舞弊干净期、隐藏期和揭露期三个阶段，将高管在整个财务舞弊过程中的经济获利与经济损失有效分离，深入地探究了高管内部交易行为在财务舞弊过程中的实施情况及其影响机制，并进一步对不同交易方式和交易主体进行了划分，丰富了内部人交易行为的研究视角，拓展了高管个人层面的自利动机对上市公司财务舞弊的影响以及高管实施舞弊经济后果的相关研究。
本文提出如下政策建议：一是监管部门应进一步加强对上市公司内部人交易行为信息披露的规定，并适当增加重大事项披露前后对内部人交易的限制时间和限制金额，减少内部人利用信息优势进行交易获利的机会；二是监管部门要进一步明确对上市公司内部人交易的重点关注时期和关注对象，理解财务舞弊与内部人交易之间的潜在关联，有效提高监管水平；三是上市公司应进一步完善管理层激励机制和监督机制，降低高管获取个人私利的机会主义动机，减少高管舞弊和内幕交易等自利行为。
【作者简介】王俊（通讯作者），中国石油大学（北京）经济管理学院，副教授，博士；王羽薇，上海财经大学会计学院，硕士生。（此为文章精粹，全文刊载于2025年第6期《现代金融研究》）
