01.前言
2024年5月24日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）颁布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第224号）及《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（中国证券监督管理委员会公告〔2024〕9号）。同日，上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所发布了相关配套业务规则（上述规定合称“减持新规”），主要如下：
自此，上市公司股东、董监高减持正式进入“最严监管时代”。本文以私募股权投资基金减持其所持有的上市公司首次公开发行/向不特定合格投资者首次公开发行（“IPO”或“首发”）前发行的股份为视角，旨在梳理“减持新规”下私募股权投资基金禁止、限制减持（锁定期除外）的主要关注要点，仅供参考。
02.“减持新规”下禁止减持相关规定
1. 违法违规情形下禁止减持的规定与适用“减持新规”相应调整了违法违规情形下禁止减持的具体情形，若私募股权投资基金作为上市公司大股东（指持股5%以上的股东），则在对应情形下，其持有的上市公司股票不得减持，具体如下：
关于上述监管规定，我们提示关注：
（1）大股东及其一致行动人如涉及证券期货违法行为被行政处罚且尚未足额缴纳罚没款的会导致其无法减持，上述违法行为并不要求与上市公司有关，从文义解释只要涉及证券期货领域的行政处罚即可。就私募股权投资基金而言，其违反私募基金监管规定亦存在被解释为“证券期货违法”的可能性，因此建议私募股权投资基金加强合规内控管理，避免因为该情形影响二级市场减持。
（2）各证券交易所在规则层面上进一步明确了上述“限制转让期限”的定义。如根据上海证券交易所的对应规定，“限制转让期限”系指：上市公司可能触及业务规则规定的重大违法违规强制退市情形的，自相关行政处罚事先告知书或者司法裁判作出之日起，至下列任一情形发生前：1）上市公司股票终止上市并摘牌；2）上市公司收到相关行政机关相应行政处罚决定或者人民法院生效司法裁判，显示上市公司未触及重大违法类强制退市情形。较旧规则而言，“减持新规”更加明确了制度边界，方便市场主体判断核实。
（3）与旧规则相比，上市公司违法违规情形下不会触发大股东及其一致行动人减持的禁止性规定，而仅会影响控股股东、实际控制人及其一致行动人的减持，相关监管规则更加公平合理。
2. 破净、破发、分红不达标（北交所为最近一期净利润为负）等情形下禁止减持的规定及适用“减持新规”明确了上市公司存在破净、破发、分红不达标（北交所为最近一期净利润为负）时，控股股东、实际控制人及其一致行动人（包括IPO时的控股股东、实际控制人及其一致行动人）不得减持的情形，具体如下：
针对上述规则，我们提示关注：
（1）北京证券交易所规则并未采用“分红不达标”的指标，而是结合已上市公司发展阶段、财务状况等因素对相应指标进行优化调整，使用更加合理的“净利润”标准。
（2）虽然监管规定层面并未将“协议转让”方式纳入上述限制范围，但考虑到本次新规的立法目的，建议进一步通过案例加以印证。
（3）“减持新规”下，“破发”禁止减持规则适用于IPO时的控股股东、实际控制人及其一致行动人，或者IPO时无控股股东、实际控制人情形下的持股5%以上的第一大股东及其一致行动人，与其他规则的适用主体存在差异，且即使私募股权投资基金后续失去控股股东、实际控制人身份，其仍应受限于“破发”禁止减持规则。
（4）对于“分红不达标（北交所为最近一期净利润为负）”及“破净”禁止减持规则，“减持新规”明确，私募股权投资基金作为上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人，或者无控股股东、实际控制人情形下的持股5%以上的第一大股东及其一致行动人，通过协议转让方式减持股份，导致其不再具有控股股东、实际控制人及其一致行动人身份的，应当在减持后6个月内继续受限于上述规则。
03.“减持新规”下限制减持相关规定
“减持新规”下，私募股权投资基金应适用的减持规则因投资标的上市板块、基金持股比例、减持方式等不同而有所差异，相关核心监管要求如下：
1. 上海证券交易所主板、科创板&深圳证券交易所主板、创业板
2. 上海证券交易所科创板&深圳证券交易所创业板
3. 北京证券交易所
除上述基础规定外，我们还提示私募股权投资基金关注未盈利企业减持及创业投资基金减持特殊规定：（1）对于上市时未盈利的科创板、创业板上市公司，在其实现盈利前，私募股权投资基金作为控股股东、实际控制人及其一致行动人（公司无控股股东、实际控制人的，作为公司第一大股东的），自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。（2）“减持新规”并未修改创投基金减持的特殊规定，《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》继续有效。因此，对于已经在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金，满足监管条件的，仍可以适用优惠的减持政策。
04. 结语
综上，“减持新规”反映了监管部门更加严格的监管趋势，并对执法实践中存在的争议予以了明确，对上市公司及其股东提出了更高的监管要求。就私募股权投资基金而言，建议重点关注“减持新规”的监管变化，确保从上市公司减持退出的合法合规性。
