私募股权投资基金的投资范围包含“大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票”，那么私募股权投资基金通过“协议转让”方式受让大股东减持的股份，未来再逐步出售，是一笔好买卖吗？
一、方案的适用情形
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，下列情形大股东、控股股东、实际控制人股票禁止出售：
（一）大股东（含控股股东、实际控制人）自身证券违法被处罚导致的禁售
| 违规主体 | 情形 | 禁售途径 |
| 大股东 | 该股东因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满六个月的 | 二级市场、大宗交易、协议转让（全途径禁售） |
| 该股东因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责未满三个月的 | ||
| 该股东因涉及证券期货违法，被中国证监会行政处罚，尚未足额缴纳罚没款的，但法律、行政法规另有规定，或者减持资金用于缴纳罚没款的除外 |
（二）除遵守大股东禁售规定外，控股股东、实际控制人还需遵守的禁售规定
1、因上市公司证券违法被处罚导致的禁售
| 违规主体 | 情形 | 禁售主体 | 禁售途径 |
| 上市公司 | 上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的 | （1）控股股东、实际控制人； （2）无控股股东、实际控制人的，为持股5%以上的第一大股东人； （3）解除一致行动关系后6个月内的相关方 | 二级市场、大宗交易、协议转让（全途径禁售） |
| 上市公司被证券交易所公开谴责之后未满3个月的 | |||
| 上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制减持期限内的 |
2、上市公司3年不分红、破净、破发导致的禁售
| 情形 | 禁售主体 | 禁售途径 |
| 最近3年未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均净利润的30%的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算 | （1）控股股东、实际控制人； （2）无控股股东、实际控制人的，为持股5%以上的第一大股东人； （3）通过协议转让导致不具有控股股东、实控人身份后的6个月； （4）解除一致行动关系后6个月内的相关方 | 二级市场、大宗交易（不禁止协议转让） |
| 最近20个交易日中，任1日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产的 | ||
| 拟披露减持计划前20个交易日中任一日股票收盘价（向后复权）低于IPO发行价 | （1）首发上市时的控股股东、实际控制人； （2）首发上市时无控股股东、实际控制人的，为首发上市时持股5%以上的第一大股东及其一致行动人； （3）前述首发时的控股股东、实际控制人、第一大股东，即便此后不具有相关身份，仍继续遵守本条 |
（三）大股东担任董、监、高
根据证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》，在不涉及法定禁售期、敏感期情况下，董、监、高任职期间每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式减持股份数不得超过其所持本公司股份总数的25%。
若担任上市公司董、监、高的大股东，持股比例低于20%，则每年允许减持股份比例也低于5%，不符合协议转让中单个受让方受让比例不低于5%的规定，因此无法通过协议转让方式减持股份。
若担任上市公司董、监、高的大股东，持股比例≥20%，则每年允许减持股份比例也将高于5%，满足协议转让要求，可以通过协议转让方式减持股份。
（四）大股东曾作出股份锁定承诺
在法定的禁售、限售规定之外，若大股东曾公开作出股份锁定承诺，则还应当遵守该等承诺。
（五）总结
综上所述，私募基金通过协议转让方式承接大股东股份，不适用于下列情形：
（1）出让方为上市公司大股东，且存在“大股东自身证券违法被处罚”；
（2）出让方为上市公司控股股东、实际控制人，且存在“上市公司证券违法被处罚”。
（3）出让方同时担任上市公司董、监、高，且其持股比例低于20%；
（4）出让方曾作出股份锁定承诺。
二、方案的可行性
（一）时间可行性
1、私募基金受让大股东股份所需时间
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，大股东限售规则如下：
| 途径 | 主体 | 内容 |
| 二级市场 | 大股东 | 3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1% |
| 通过协议转让导致不再具有大股东身份后6个月内 | ||
| 大宗交易 | 大股东 | 3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2% |
| 大股东通过协议转让导致不再具有大股东身份后6个月内 |
根据上述规定，大股东（含控股股东、实际控制人）通过二级市场和大宗交易减持股份存在时间和比例限制，但法规并不限制大股东通过协议转让减持股份。
例如，大股东拟减持5%股份，通过二级市场竞价交易需15个月，通过大宗交易需7.5个月，通过协议转让可一次性转让5%股份。
因此，私募基金通过协议转让方式受让大股东股份，能够在最短时间内实现大股东股份减持诉求，具有时间可行性。
2、私募基金出售受让股份所需时间
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，受让大股东股份的受让方，所受让股份存在禁售规定，具体如下：
| 受让途径 | 禁售内容 |
| 大宗交易 | 受让方在受让后6个月内不得减持所受让股份 |
| 协议转让 |
作为协议转让的受让方，受让大股东股份后6个月内，不得减持所受让股份。6个月禁售期之后，因受让方持有上市公司5%股份，构成上市公司“大股东”，需遵守大股东减持的限制（每3个月内通过二级市场减持不超1%，每3个月内通过大宗交易减持不超2%）。但若持股比例低于5%，则不再属于“大股东”，亦无需遵守大股东减持限制。
以私募基金受让大股东5%股份为例，私募基金持股从5%降到4%需要“6个月禁售期＋3个月限售期”，合计9个月。9个月之后基金持股4%，不属于大股东，此时若市场行情符合预期，私募基金可在二级市场一次性出售全部4%股份。
因此，私募基金出售所受让的股份，理论上可在9个月内完成。对于私募基金来说，9个月的投资期限在可接受的范围内，具有时间可行性。
（二）价格可行性
根据协议转让相关规则，协议转让价格范围的下限参考大宗交易。
根据交易所《交易规则》，大宗交易价格应在当日价格涨跌幅限制范围内（即前一交易日收盘价×价格涨跌幅限制）。
因此，协议转让价格下限为“前一交易日收盘价×股票跌幅限制下限”，以前一交易日收盘价为基础，ST股票为95%，主板为90%，创业板、科创板为80%。
综上，私募基金通过协议转让受让大股东股份，受让价格低于股票市价，存在套利空间，具有价格可行性。
三、结论
1、私募基金通过协议转让方式承接大股东股份，可适用于除下列情形之外的其他情形：
（1）出让方为上市公司大股东，且存在“大股东自身证券违法被处罚”；
（2）出让方为上市公司控股股东、实际控制人，且存在“上市公司证券违法被处罚”。
（3）出让方同时担任上市公司董、监、高，且其持股比例低于20%；
（4）出让方曾作出股份锁定承诺。
2、私募基金通过协议转让方式承接大股东股份，可享受价格折扣优惠，且后续出售股份所需时间较短，具有时间可行性和价格可行性。
3、综上所述，私募基金通过协议转让方式承接大股东股份的交易方案，适用性较广，可行性较高，是实现大股东与私募基金双赢的可行方案。
