3月19日晚间，山东龙大美食股份有限公司（简称：龙大美食；代码：002726）发布关于控股股东部分股份被司法再冻结暨获悉《协助执行通知书》及《执行裁定书》的公告。
根据公告，龙大美食控股股东蓝润发展控股集团有限公司（简称：蓝润发展）所持1000万股公司股份被司法再冻结，并将因质押式证券回购纠纷被强制执行卖出，以清偿3628.7298万元债务。
图片来源：深交所网站截图
千万股遭强制卖出，控股股东持股降至26.31%
根据公告，此次股份冻结申请人为济南市市中区人民法院，冻结时间自2026年3月17日起至2029年3月15日。被冻结的1000万股股份占蓝润发展所持公司股份的3.40%，占公司总股本的0.93%。
事件的起因可追溯至蓝润发展与中泰证券股份有限公司的质押式证券回购纠纷。济南市中级人民法院此前作出的（2025）鲁01民终15709号民事判决书已生效，但蓝润发展未履行还款义务。法院裁定将蓝润发展持有的1000万股龙大美食无限售流通股变更为“可售冻结”，并要求在卖出所得达到3628.7298万元后停止卖出。同时，法院裁定冻结、扣划蓝润发展的银行存款3800万元或等值财产。
若本次1000万股股份被全部强制卖出，蓝润发展持股数量将从2.938858亿股降至2.838858亿股，持股比例从27.23%降至26.31%。截至公告披露日，蓝润发展累计被冻结的龙大美食股份达1751.34万股，占其持股总数的5.96%，占公司总股本的1.62%。
图片来源：深交所网站截图
公司回应：生产经营不受影响
事实上，陷入质押困境的纠纷并非个例。近年来，随着资本市场环境变化和融资环境趋紧，部分企业控股股东因前期激进扩张、高比例质押股份而面临流动性压力。
值得注意的是，此次被强制卖出的1000万股股份均为蓝润发展前期已质押的股份。虽然此次强制执行不会导致公司实际控制权发生变更，但控股股东股权被司法冻结并强制卖出，或将对市场信心造成一定影响。
那么，股票质押基本模式及上市公司违约情况下，债权人处置路径主要有哪些？
一、上市公司控股股东的股票质押基本模式
对于上市公司控股股东而言，其持有高比例的上市公司股票，在其现金流紧张之际，可将股票作为增信资产，质押给金融机构等资金方取得融资支持。根据法律法规与市场实践，上市公司股票质押可分为场内质押和场外质押，具体如下：
（一）场内质押模式
根据上交所、深交所发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“《股票质押式回购办法》”）的相关规定，场内质押模式是指由具备相应资格的证券公司作为融出方，向融入方（上市公司控股股东）提供融资，融入方以其持有的上市公司股票出质，并在中国证券登记结算公司办理质押登记。到期后，融入方按照《质押式回购协议》的约定向证券公司偿还本息，并解除股票质押。
在该模式下，证券公司的资金来源主要包括券商自有资金、集合资管计划资金及定向资管客户资金。针对不同资金来源，质权人的认定方式如下：若资金由证券公司融出，则质权人登记为证券公司；若资金来源于集合资产管理计划，则质权人登记为该资管计划的管理人，即证券公司或其资产管理子公司；若资金来源于定向资产管理客户，则质权人登记为定向资产管理客户或其管理人。
（二）场外质押模式
场外质押模式是指融入方为获取资金，将其所持有的上市公司股票质押给符合条件的融出方。融出方通常为除证券公司及其资管计划、资管客户以外的机构，如银行、信托、保险、基金公司等。双方就融资及股票质押等事宜达成一致后，一并在中国证券登记结算公司办理股票质押登记手续。在场外质押中，商业银行可能委托信托公司设立单一资金信托计划，专项用于发放场外股票质押贷款，银行则享有该信托计划的受益权。关于质权人的登记，若资金由银行、信托、保险、基金公司等主体融出，则该等主体登记为质权人；若资金来源于资产管理计划，则由计划管理人登记为质权人。
二、触发质押违约的主要场景
（一）融入方逾期未予按时偿付
在上述模式下，最常见的违约情形为融入方未按时向融出方偿还债务。此时，融出方作为债权人，有权依据《质押式回购协议》《借款协议》等相关约定，通过法定方式处置质押股票以收回资金。
（二）股价触及预警线且未补仓
为防范股价过度下跌给融出方带来经济损失，融出方通常会对质押个股设定预警线。当上市公司股价下跌至一定程度触及预警线时，融出方将提示融入方进行补仓，追加提供质押股票。若融入方未按融出方要求及时补仓，融出方有权通过合法方式处置融入方所质押的部分或全部上市公司股票。
预警价格的计算公式为：
预警价格 = 股价 × 质押率 × 预警线数值
其中，质押率指初始交易金额与质押标的证券市值的比率。根据《股票质押式回购办法》的规定，证券公司应结合标的证券资质、融入方资信状况、回购期限、第三方担保等因素，确定并调整标的证券的质押率上限，股票质押率上限不得超过60%。预警线数值则由券商在实际交易中，依据其风控水平、相关制度及市场情况制定基准，并在单笔交易中参照适用，事前在质押合同中明确约定。
（三）股价触及强制平仓线
为防止股价下跌对融出方的利益造成损失，融出方会对质押个股的股价设置强制平仓线，强制平仓线一般低于预警线。当上市公司股价下跌触及强制平仓线时，融出方有权通过合法形式处置质押股票。与预警价格类似， 平仓价格=股价*质押率*平仓线数值，平仓线数值事前在质押合同中约定。
（四）可能危及质权人利益的相关事件
除前述因股价下跌触发质押股份违约处置风险的情形外，根据《股票质押协议》等交易文件的约定，若上市公司发生特定事件，亦可能触发违约处置程序的启动条件。该等特定事件主要包括：
- 股票被交易所实施退市风险警示；
- 上市公司股票涉及跨市场吸收合并及要约收购；
- 融入方丧失行为能力或发生合并；
- 融入方申请停业整顿；
- 融入方申请解散；
- 融入方申请破产以及停业、歇业；
- 融入方被注销登记；
- 融入方被吊销营业执照；
- 融入方未能清偿到期应付的任何债务等。
三、股票质押违约情况下的债权人处置路径
针对融入方的违约行为或是触发违约处置条件的事件发生时，金融机构等融出方作为债权人的处置路径，大体分为非诉和诉讼两类，具体如下：
（一）非诉处置策略
1.场内质押模式下的应对路径
(1)直接场内处置路径
《股票质押式回购办法》规定，融入方违约后，若需根据《业务协议》约定处置质押标的证券，对于无限售条件股份，通过交易所进行处置时，交易各方应遵守中国证监会部门规章、规范性文件及交易所业务规则等关于股份减持的相关规定。换言之，因股票质押触发违约处置风险时，证券公司可通过交易所对相关股票进行处置，并需遵循证监会及交易所等机构的相关要求。实践中，常见的场内处置方式包括集中竞价、大宗交易与协议转让。需注意的是，融出方处置质押股票可能涉及证监会、交易所对上市公司股东及董监高减持股份的限制性规定，主要体现为《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称“《减持办法》”）中的相关要求。
a 集中竞价方式
质权人可通过证券交易所以集中竞价方式处置质押股权。《减持办法》规定，大股东拟通过证券交易所集中竞价交易减持股份的，应在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划。大股东通过集中竞价交易减持股份，或其他股东通过集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前已发行的股份的，三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。因司法强制执行或股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等情形减持股份的，亦适用上述规定。
例如，某上市公司发布公告称，公司控股股东与某证券公司就股票质押贷款延期事宜未能达成一致，证券公司对其部分质押股票实施了强制平仓，减持方式为集中竞价交易，被动减持比例低于公司总股本的1%，减持所得资金全部用于归还该控股股东在证券公司的贷款。
b 大宗交易方式
质权人也可以在交易所内以大宗交易方式处置质押股权。《减持办法》除规定大宗交易减持应当在首次卖出前十五个交易日向证券交易所报告并披露减持计划外，还规定大股东通过大宗交易方式减持股份，或者其他股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的， 三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二；股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。因此，当融入方是上市公司大股东或董监高的情况下， 证券公司通过集中竞价和大宗交易处置质押股票限制条件较多，很难一次性处置全部股票，回收资金。
例如，某上市公司发布公告称，公司股东因股票质押违约拟被处置，质权人某信托公司将强制减持其持有的公司股份，计划通过集中竞价或大宗交易方式合计减持股份，总减持比例不超过公司股份总数的3%。其中，拟通过集中竞价交易方式减持的比例不超过公司总股本的1%，通过大宗交易方式减持的比例不超过公司总股本的2%。
c 协议转让方式
质权人也可以在交易所内以协议转让方式处置质押股权。《减持办法》规定大股东通过协议转让方式减持股份，或者其他股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所有关协议转让的规定， 股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。上交所、深交所《上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》则规定了上市公司大股东减持或者特定股东减持 采取协议转让方式的，转让股份数量不低于上市公司总股本5%。故采取协议转让方式的，转让股份数量不得低于上市公司总股本5% 。目前，市场披露的质权人通过协议转让方式处置股权的案例相对较少。
(2)上市公司回购股份
《中华人民共和国公司法（2023修正）》赋予公司在特定情形下回购本公司股份的权利。因此，在融入方违约无法履行回购义务，且证券公司难以通过交易所处置质押股票时，亦可协商由上市公司回购质押股票。但在实践中，高质押率公司及其实际控制人往往在出现平仓风险之前，便可能提前向市场释放正面信号，以避免在跌破预警线或平仓线后再采取补救措施。由此，过往案例中也出现过上市公司事前发布虚假回购信息的情况，意图吸引投资者入场、提振股价，从而规避平仓风险，但最终公司并未实际实施回购，经营状况持续恶化，股价继续下跌，导致投资者利益受损。
例如，某上市公司曾公告股份回购事项，其后发布的股份回购实施结果公告显示，截至回购期满，公司回购股份数量为0股。对于此次“零回购”结果，上市公司解释称：“主要是因为在发布回购股份方案后，受金融环境等因素的影响，公司流动性一直处于趋紧的状态，公司优先满足生产经营所需资金，未能进行股份回购。”对此，有学者评论称，此类“零回购”属于公司控股股东所持股权高额质押、面临爆仓风险情形下实施的“忽悠式回购”。
2.场外质押模式下的应对策略
(1)与融入方协商处置
在场外质押模式下，以非诉方式处置质押股票，主要是协调融入方和托管券商，由托管券商通过协议转让方式一次性处置质押股票。
(2)受益权转让
如是银行通过委托信托公司设立单一资金信托计划，专用于发放场外股票质押贷款，银行则成为信托计划的受益人。在该模式下，银行可与信托公司协商，延长信托计划存续期间或是融入方的贷款期限，提高信托计划收益率，用于吸引外部投资人，银行通过转让信托计划受益权实现退出。
(3)债权转让
不论银行是直接向融入方发放贷款，还是通过信托计划向融入方发放贷款，在其债权难以实现回收的情况下，也可通过将其对融入方享有的债权转让给第三方的方式，实现债权回收。但需要注意的是，该策略最终实现的债权回收金额可能存在一定折扣。
(4)债务重组
金融机构等债权人亦可促使融入方通过债务重组的方式，对融出方的债权进行重新安排。债务重组主要包括庭外重组与庭内重组两种形式。
庭外重组即协议重组，指融入方与债权金额较大的债权人逐一协商，重新约定债权清偿方式。由于协议重组不具备司法强制力，债权人在协商过程中拥有较大的主导权。债权清偿策略通常为延期清偿、降低借款利息等，一般不会对本金进行折让。
庭内重组则包括破产重整与破产和解。从司法实践来看，融入方采用破产重整方式化解债务问题的案例更为普遍。庭内重组由法院主导，可供选择的债权清偿策略较为多样，包括延期清偿、打折清偿、债转股抵偿、信托份额抵偿等多种方式。但需注意的是，在融入方资产负债率较高的情况下，无论采取何种清偿策略，除非以股抵债且上市公司未来股价持续回升，否则实际清偿率往往难以达到理想水平。
（二）诉讼相关的处置路径
根据《中华人民共和国民法典》相关规定，在融入方逾期未还款，或发生当事人约定的实现质权的情形时，金融机构等债权人可与融入方协商达成协议，以质押股票折价清偿，亦可就拍卖、变卖质押股票所得价款优先受偿。融入方亦有权在债务履行期限届满后请求融出方及时行使质权；融出方未行使的，融入方可请求人民法院拍卖、变卖质押财产。
根据当前司法实践，若融出方与融入方在执行阶段达成一致意见，可采取融入方自行卖出、和解、以股抵债等协商方式处置；若未能达成一致，则应依法采取强制执行措施。具体执行方式如下：
1.交易所抛售
根据《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》的规定，人民法院在执行流通证券时，可指令被执行人所在的证券公司营业部在30个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付至人民法院指定的账户。据此，在融出方胜诉后的强制执行过程中，法院可向被执行人名下股票的托管券商发出强制抛售指令，限期将被执行人名下股票强制卖出，卖出价格以二级市场的交易价格为准。但需要注意的是，若质押股票已被司法冻结或属于限售流通股，则无法通过该方式进行处置。
例如，根据无锡中院作出的（2020）苏02民终1118号裁定书，无锡市滨湖区人民法院曾于2012年6月7日出具民事裁定书及协助执行通知书，载明：立即依法强制抛售被执行人名下股票，股票价格以当日强制抛售时的交易价格为准，抛售后将账户余额扣划至法院账户。同日，某证券公司营业部出具凭条，完成了对被执行人名下股票的卖出操作。
2.司法拍卖
融出方胜诉后，在强制执行过程中，若质押股票因被多轮查封而无法在证券市场抛售，司法拍卖将成为处置质押股票的主要方式。需注意的是，通过司法拍卖处置质押股票时，若拍卖数量较大、持股比例过高，可能引发上市公司股价大幅下跌，导致拍卖成交情况不理想。融出方应与法院积极沟通，如在挂网公示期间无意向买家，应协商变通处置方式。
例如，根据济南市历下区人民法院作出的（2023）鲁0102执4505号裁定，法院于2024年3月在京东司法拍卖网络平台公开拍卖某公司持有的某上市公司350万股无限售流通股（占公司总股份的0.09%），起拍价按拍卖日前二十个交易日该股票收盘价平均价的90%确定，最终溢价成交。
3.非抵债过户后处置
在融入方因司法冻结等原因无法实现股票交易的情况下，部分地方法院基于执行实务经验，探索出变通的处置方式。例如，可先将质押股票以非抵债过户的方式，转移至融出方或第三方的证券账户，从而使质押股票脱离司法冻结的限制，再行处置。在此过程中，法院可视情况冻结融出方的资金账户，以防止股票变卖价款高于执行标的额时，申请执行人超额交易股票或转移变价款，损害被执行人利益。
例如，在广东高院裁判的（2013）粤高法执复字第39号案件中，法院认为，在征得申请执行人同意并裁定冻结其证券账户后，将被执行人持有的某上市公司无限售流通股份非交易过户至申请执行人在某证券公司的证券资金账户及其对应的深沪证券账户，再予以强制变卖，该做法并未违反法律规定，应予支持。
4.以股抵债
《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》规定，对于被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以予以扣押，并强制被执行人依照《公司法》的相关规定进行转让，亦可直接采取拍卖、变卖等方式处分，或将股票直接抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。因此，在执行程序中，法院可通过以股抵债的方式清偿融入方债务。该方式有助于缩短执行流程与时间，降低执行成本。然而，若质押股票数量较大、持股占比较高，以股抵债可能涉及上市公司实际控制人的变更，面临诸多合规风险，故该方式通常不会成为质押权人的首选。
综上，金融机构等债权人在应对上市公司股票质押违约风险时，因涉及金额较大、社会影响广泛，且各项目背景差异显著，各方关系或紧张对立或诉求趋同，因此金融机构应“不疾而速”——即审慎筹划、果断行动——一旦选定突破口，便应环环相扣、持续推进布局与实施，避免因控股股东采取破产重整等防守性策略或因其他风险变量而在市场博弈中陷入被动。
