引 言
内幕交易严重破坏市场公平交易秩序、侵蚀资本市场法治根基，历来是证券监管执法的重点打击对象。新《证券法》实施以来，监管部门对内幕交易坚持“零容忍”态度，通过持续加大处罚力度、完善执法机制、强化科技监管，推动内幕交易查处效率与精准度双提升，资本市场内幕交易防控体系不断完善。2025年作为《中国证监会行政处罚裁量基本规则》施行的首个完整年度，证监会及其派出机构在内幕交易监管执法中呈现出诸多新特征、新趋势，案件数量持续攀升、处罚力度显著加码，同时也暴露出市场主体合规意识薄弱、传递型内幕交易高发、并购重组领域风险突出等深层次问题。
本文基于2025年证监会及其派出机构作出的132份内幕交易行政处罚决定书[注1]，全面梳理年度内幕交易案件的整体特征与违法趋势，深入剖析内幕信息认定、知悉与利用判定、交易异常性界定、罚没裁量等执法实践中的核心争议焦点与认定难点，并结合监管执法导向与市场实际，从内幕交易风险防范层面提出针对性建议，以期为进一步筑牢资本市场内幕交易防控防线、提升市场合规水平、维护资本市场健康稳定发展提供参考与借鉴。
目 录
一、2025年度内幕交易行政处罚案件概述
二、内幕交易行政处罚案件的争议焦点与认定难点
三、内幕交易风险防控建议
01. 2025年度内幕交易行政处罚案件概述
2025年，证监会及其派出机构作出的内幕交易处罚决定（按处罚决定书统计）共132份，涉及违法主体162名，交易股票41只[注2]。从违法主体看，既涉及法定内幕信息知情人，又涉及非法获取内幕信息的人；从行为类型看，涵括交易型、泄露型、建议型；从处罚力度看，罚没比例和金额较往年显著提升，没一罚三已成新常态；从申辩情况看，有101起案件的当事人进行了申辩，其中6起案件的申辩意见被部分采纳。
总体来看，2025年内幕交易行政处罚案件呈现以下特点：
(一) 内幕交易案件数量持续走高
从案件数量上看，内幕交易案件数量连续三年持续攀升，呈高发态势。2025年查处内幕交易案件132件，2024年查处111件，2023年查处86件。
从查处机构来看，内幕交易行为在全国范围内“遍地开花”。2025年，中国证监会作出的内幕交易行政处罚共计57件，其余75件由19家证监局分别作出，其中江苏证监局、上海证监局位列前二，在处罚数量上分别作出14件、11件行政处罚，浙江证监局、安徽证监局并列第三，在处罚数量上均作出7件行政处罚。
从涉案交易标的数量来看，内幕交易所涉上市公司也呈分散高发之势：132件案件涉及多只股票。
(二) 查处周期明显缩短
2025年内幕交易行政处罚案件，从内幕信息公开到行政处罚作出，平均用时为22.2个月，比2024年平均查处时间减少8.5个月，凸显“新案快查”的监管成效。
查处最为迅速的为宁夏证监局对陈某壶、陈某榜作出的行政处罚案件[注3]，从陈某壶、陈某榜从事内幕交易行为到最终作出行政处罚，用时仅7个月。相较于信息披露违法、操纵市场等资本市场典型违法行为，内幕交易的查处速度明显较快，这很大程度上源于内幕交易行为易被发现、易被认定的特点，可以说，在大数据时代，内幕交易几乎不具有“隐蔽性”，是暴露在“探照灯”下的违法行为。
在迅速查处新案的同时，一批陈年旧案也浮出水面。其中，查处时间最长的为江苏证监局对李某波等人作出的行政处罚案件[注4]。从郭某飞等从事内幕交易行为到最终作出行政处罚，用时约6年。
132件内幕交易行政处罚案件中，129起案件适用新《证券法》作出处罚，占比97.73%；2起案件适用原《证券法》，占比1.52%；2起案件适用《期货和衍生品法》，占比1.52%。[注5]在新《证券法》实施至今已近六年的情况下，仍有适用原《证券法》的案件，表明在“严之又严”的背景下，任何一条违法线索都不会被放过。此外，内幕交易并非仅由《证券法》规制，《期货和衍生品法》亦对其作出了明确禁止性规定。内幕交易标的呈现向衍生品延伸的趋势，跨品种的违法情形初现，除股票外，场外期权等衍生品成为内幕交易新标的，监管已通过《期货和衍生品法》进行规制，体现出执法手段随违法形式的变化而适配并精准应对。
(三) 处罚力度显著增强
监管部门对内幕交易的罚款力度进一步加大。2025年，各地证监部门共对162名违法主体作出行政处罚。
从处罚结果来看，对违法主体处以固定金额罚款的案件数量居多，共计112名主体，占比69.14%；被按比例罚款的主体共计51人，占比31.48%。其中，部分主体涉嫌多项违法行为，在被处固定金额罚款的同时，又被按比例罚款。
从罚款的金额来看，“陈某等人内幕交易YYKJ案”[注6]罚没金额最多，高达9471.44万元。赵某海被罚款约8521.44万元，为被罚没金额最高的违法主体。
2025年，被作出固定罚金行政处罚的案件数量进一步攀升。其原因在于，一方面内幕交易案件查处数量较往年增长较多；另一方面，新《证券法》第191条对内幕交易法律责任作出了调整，“没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。”2025年查处的获利型案件中，有47人的获利金额低于50万元，此类案件应依据固定罚金的条款作出处罚。在被处以固定金额罚款的主体中，罚款在50万元以上的有69人，其中43人被罚款金额在150万元以上（含），最高为500万元；被罚款50万元的有27名；罚款金额低于50万元的仅13名。与原《证券法》3万元至60万元的固定罚金幅度相比，新《证券法》时代下，微利、无利、亏损型内幕交易案件的处罚力度显著增强、违法成本明显增大。
在按比例罚款的内幕交易案件中，罚没裁量的梯度化特征与严管趋势愈发显著，没一罚三仍为处罚主流，而没一罚一的低倍数处罚占比呈持续收缩态势，该类案件已连续三年下降，2025年更是直接降为0个，与之相对的是没一罚五、没一罚六的高倍数罚没占比实现显著提升。其中，没一罚三的适用比例达60.78%，较往年有明显提高，这一数据充分说明没一罚三已成为当前内幕交易行政处罚中的常态化标准。特别值得一提的是，2025年没一罚五、没一罚六的高倍数罚没案件合计占比已达23.53%，是2024年同类案件占比的约6倍，高倍数罚没的案件数量呈现跨越式大幅跃升，成为2025年内幕交易行政处罚力度持续升级、违法成本显著抬高的重要体现。
(四) 内幕信息集中于并购重组
2025年度披露的132份内幕交易行政处罚决定书显示，并购重组是内幕交易违法犯罪的高发领域，相关案件贯穿资本市场各板块、各区域，涉案主体多元、违法手段隐蔽、处罚力度严苛，成为年度监管执法的重点方向。从内幕信息类型来看，无论是上市公司发行股份购买资产、现金收购标的股权、重大资产重组，还是控股权收购、产业并购等并购重组相关事项，均因具备信息保密性要求高、对股价影响重大、筹划周期长等特征，成为内幕信息泄露和交易的重灾区，凸显出该领域内幕交易防控的紧迫性与复杂性。
并购重组类内幕交易的案件特征高度鲜明。其一为内幕信息形成与传递链条清晰，敏感期多始于并购重组事项的动议、筹划或正式决策阶段，早于上市公司停牌及公告时点，部分案件的内幕信息形成至公开周期长达数月，为内幕信息的层层传递提供了可乘之机。涉案主体中，既有直接参与并购重组筹划的上市公司董监高、实际控制人、中介机构人员等法定内幕信息知情人，也有通过与知情人联络接触、亲属朋友间信息传递等方式非法获取内幕信息的外部人员，部分案件还出现多人共同交易、跨账户操作的情形。典型如“管某东等内幕交易HSJN股票案”[注7]，公告原实际控制人余某明2022年拟转让HSJN控股权暨实控人变更事项，徐某栋作为收购方之一，是法定内幕信息知情人。徐某栋将内幕信息泄露给卫某，卫某又传递给管某东，管某东进一步向宋某财、余某等多人泄露信息。管某东在内幕信息敏感期内，控制本人及2个他人账户大量买入HSJN股票，合计买入金额超2100万元，获利208.58万元；其余多位当事人直接参与内幕交易。最终中国证监会对张某希、徐某栋等12名当事人作出行政处罚。
其二为交易行为异常特征显著，主观故意明显，成为监管认定的核心依据。在并购重组这一利好型内幕信息的敏感期内，涉案主体的交易行为与日常交易习惯形成强烈反差，普遍表现为突击开户、突击转入资金、单边集中买入，部分账户甚至空置数月后突然大额操作，买入时点与内幕信息筹划关键节点、知情人联络接触时点高度吻合，且无正当信息来源和合理交易理由。从交易标的来看，涉案股票均为并购重组标的上市公司股票，部分案件还延伸至场外期权等衍生品领域，如“林某鹏内幕交易案”[注8]中，当事人不仅在内幕信息敏感期买入HSKJ股票，还通过第三方买入以该股票为标的的场外期权合约，实现“股票+衍生品”的双重内幕交易，违法手段更趋多样化。
其三为监管处罚力度持续加码，彰显严打决心。监管部门对并购重组类内幕交易的处罚坚持“严字当头”，除依法没收全部违法所得外，多数案件按照“没一罚三”“没一罚四”甚至“没一罚五”“没一罚六”的标准处以高额罚款，对无违法所得或亏损的涉案主体，也多数处以百万元级固定金额罚款；对存在泄露内幕信息、建议他人交易情形或不配合调查等加重情节的叠加处罚，大幅提高违法成本。
(五) 法定知情人涉案率高
上市公司的董监高、实控人、大股东等“关键少数”是上市公司天然的内部人，在获知内幕信息方面具有得天独厚的优势，因此亦被界定为法律上的“法定知情人”。2025年，有42名法定知情人被处罚，所涉违法形态包括直接进行内幕交易、泄露内幕信息、建议他人交易等。其中，法定知情人直接进行交易的34人，泄露内幕信息的12人，建议他人交易的6人。尽管近年来监管部门不断强调要盯紧“关键少数”的行为规范，强化对其监管，但从2025年“关键少数”屡屡触碰内幕交易的违法情况来看，不少“关键少数”的法律合规意识仍然十分淡薄，一些甚至仍然属于无知违法。
典型如“赵某内幕交易XMZT案”[注9]。赵某在知悉公司重大利空消息的情况下，在公告发布前大量卖出其持有的公司股票以避损。最终，赵某被没一罚六，罚没共约3000万元。又如“陆某泄露YCHJ内幕消息案”[注10]。陆某时任JXKY执行董事，其在获知公司利好消息的情况下，在马某芳家中向马某芳泄露利好的内幕信息，最终导致马某芳内幕交易YCHJ股票。浙江证监局对陆某处以150万元的罚款，对马某芳罚没近400万元。
(六) 传递型内幕交易占比极高
根据《证券法》及《最高人民法院最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）的相关规定，内幕交易的行为人分为知情人和非法获取内幕信息的人员；非法获取内幕信息的人又分为内幕信息知情人的近亲属或其他关系密切的人员、与内幕信息知情人有过联络接触的人员，实践中，该等人员从事内幕交易被称为是“传递型内幕交易”。这几类违法情形在2025年的行政处罚案件中均有体现。其中，传递型内幕交易120起，占比高达90.91%。典型如“管某东等内幕交易HSJN股票案”[注11]，除收购方徐某栋为法定内幕信息知情人外，其余当事人均层层传递获取信息。管某东在获知信息后告诉多人，导致内幕信息在非公开范围内不断蔓延，最终其被“没一罚五”。又如“彭某华、揭某内幕交易相关公司股票案”[注12]，内幕信息敏感期内，彭某华、揭某与相关内幕信息知情人频繁联络接触，二人共同使用多个证券账户买入相关公司股票，内幕信息公开后全部卖出，最终被中国证监会“没一罚六”。
传递型内幕交易的高发率反映出，内幕信息一旦经知情人向外层层传递，极易形成多人参与的违法窝案。监管部门对传递型内幕交易始终保持严打态势，只要参与内幕交易，均会被依法追责，且对引发内幕信息大面积扩散、协同交易的涉案主体，还会依法适用高倍数罚没。
注：共162名当事人，部分当事人涉嫌多项违法行为，另有因单位内幕交易而处罚责任人员的情形，故内幕交易类型的数量与被处罚当事人数量会略有不同。
(七) 陈述申辩行权率较高，部分意见获合理采纳
在2025年查处的132起案件中，有99起案件的当事人进行了陈述申辩，占比高达75%。从陈述申辩的具体内容来看，大多集中在相关信息不构成内幕信息、内幕信息敏感期认定错误、不知悉内幕信息、交易不异常、违法所得计算错误、不具有主观过错、具有从轻减轻情节、处罚过重等方面。其中，有6起案件的当事人陈述申辩意见被部分采纳；3起案件的当事人罚款金额被调减，这在以往的内幕交易案件中是较为罕见的。这说明，在内幕交易案件中，相关当事人应结合自身情况，充分行使法律赋予的陈述申辩权。
02. 内幕交易行政处罚案件的争议焦点与认定难点
(一) 如何认定“内幕信息”？
内幕信息是内幕交易认定的基础，没有内幕信息，内幕交易便无从谈起。
我国现行法律规则之下，是通过“法定类型+兜底条款”来认定内幕信息的。《证券法》第52条第1款规定，“证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”《证券法》第80条第2款、第81条第2款详细列举了应属内幕信息的重大事件。由此可见，“重大性”和“非公开性”是内幕信息的两大重要特征。
实践中，争议较大的是内幕信息是否应当具备“确定性”。当某个信息尚不确定，或者当事人获悉的信息与最终公开的信息并不一致时，此类信息是否构成认定内幕交易的“内幕信息”？2025年部分行政处罚案例中，当事人围绕“确定性”对是否构成“内幕信息”提出申辩，证监部门明确回应相关信息的“确定性”并非内幕信息的法定特征。比如在“吕某峰内幕交易FHGG案”[注13]中，安徽证监局认为，“涉案重大投资行为满足未公开性和重大性两个特征，其是否最终确定不影响内幕信息的认定，也不会实质改变内幕信息已经形成的事实。”
(二) 如何认定“知悉”内幕信息？
从逻辑上看，行为人开展内幕交易的前提是知悉内幕信息。实践中，不少当事人以“从未获悉”“无证据证明其获悉”内幕信息为由，主张不存在内幕交易。该等主张有一定的合理性，法律之所以要禁止内幕交易行为，就是要防止内幕信息的知情人员以及非法获取内幕信息的人员在该信息公开之前利用其持有的信息优势进行交易，倘若行为人从不知晓内幕信息，又何谈利用该等信息进行证券交易呢？
然而，在现行法律规则之下，在传递型内幕交易中，采用推定规则对“知悉”进行认定，即便监管部门无直接证据证明当事人从知情人处获取信息，但若有证据表明其有过联络接触且交易行为异常的，可推定当事人知悉内幕信息。如在“陈某等人内幕交易YYKJ案”[注14]中，赵某海申辩称，“根据赵某海与付某言的通话推定赵某海知悉内幕信息二，缺乏合理性。”对此，江苏证监局认为，“内幕信息二敏感期内，赵某海与知悉内幕信息的付某言存在联络接触，且卖出‘YYKJ’存在如下明显异常：一是卖出‘YYKJ’的时点与赵某海和付某言联络时点高度吻合。2023年9月13日15时02分，赵某海与知悉内幕信息的付某言发生通话联络，赵某海在次日开盘后不到2分钟内即启动卖出。二是单日、高比例、放量卖出‘YYKJ’。‘赵某海’账户组9月14日单日合计卖出683.23万股，占账户组所持可流通‘YYKJ’数量的80%以上，合计金额5,518.35万元，卖出意愿强烈。赵某海辩称的YYKJ遭受舆情股价持续下跌、9月14日股价稍有上涨且有大量买单等卖出理由，不足以解释其交易行为的异常性。”因此，江苏证监局对赵某海的陈述申辩意见不予采纳。
(三) 如何认定“利用”内幕信息？
我国《证券法》第52条禁止的是“利用”内幕信息从事交易，如果当事人没有“利用”内幕信息，则不构成内幕交易。
2025年，在多起案件中，当事人均提出自己没有利用内幕信息，不应认定为内幕交易或者应从交易金额、避损金额中扣减已卖出部分。比如，在“李某内幕交易NWGF案”[注15]中，李某提出申辩称，其卖出股票系为清偿股票质押融资到期债务、按照事先减持计划及既定交易安排实施，并非利用内幕信息，且主张违法所得计算有误，应扣减大宗交易转让所得、扣除相关税费及股价波动风险等因素，不应认定为内幕交易。对此，江苏证监局认为，“李某作为内幕信息知情人，在内幕信息敏感期内卖出股票的行为构成内幕交易，其提出的正当交易理由不构成违法阻却事由，避损金额认定合法，对相关扣减主张不予采纳。”
(四) 如何理解交易行为的“异常性”？
《内幕交易司法解释》对传递型内幕交易行为采取了“联络接触+（敏感期的异常）交易→（推定）利用”的法律推定认定规则。关于推定规则适用的问题，理论上没有障碍，实践中也广泛使用。推定当事人知悉并利用内幕信息进行交易的最为重要的判断标准则是敏感期内的交易行为的异常性。
《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称《座谈会纪要》）对基于不同身份关系获取信息的人员的交易异常性作出区分，简言之，基于特殊身份推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“基本吻合”；基于联络接触推定内幕交易时，要求当事人的交易行为与内幕信息“高度吻合”。越吻合，“异常性”程度越高；越不吻合，“异常性”程度越低。
实践中，不少当事人援引《内幕交易司法解释》第3条“相关交易行为明显异常”的判断标准作为申辩的理由。本文认为，“明显异常”的概念外延大于“高度吻合”，因为“明显异常”包括时间吻合、交易背离和利益关联三个方面，但该司法解释所列举的前四项均属于交易吻合程度的判断。因此，在内幕交易行政处罚中判断是否属于“高度吻合”时，该四项指标具有重要的参考价值，调查部门在调查取证时要从这四个方面去取证，而处罚部门在处罚决定书中也要从这四个方面进行论证，如此才更具说服力。在案证据的证明力到底是达到了“基本吻合”还是“高度吻合”，最终取决于执法者和司法者根据逻辑推理和日常生活经验作出的“心证”。
(五) 如何裁量罚没金额或比例？
通常来说，对违法行为的量罚，需要以具体违法事实和情节为基础，尽可能使处罚与违法事实、性质、情节以及社会危害程度相当。具体到内幕交易案件的量罚，根据《证券法》相关规定并结合实际违法所得，确定内幕交易违法行为的经济责任上限和下限；此外，执法机关还需要在法定幅度范围内裁量并决定罚款金额及是否采取市场禁入措施等。
然而，到底如何进行裁量，如何认定从重或从轻的处罚情节，《证券法》未给出裁量依据和标准，实践中也鲜有行政处罚案件对罚款倍数作出说明。部分案件中，即使当事人就处罚幅度提出申辩，监管部门也多以“存在/不存在法定从轻或减轻处罚情节”回应，却未具体指出哪些属于“法定从轻或减轻处罚情节”。
值得一提的是，2025年1月17日，证监会发布了《中国证监会行政处罚裁量基本规则》（下称《裁量规则》），自2025年3月1日起施行。《裁量规则》明确了裁量标准：从轻处罚阶次在法定最高罚款金额30%以下给予罚款；一般处罚阶次在法定最高罚款金额30%以上、60%以下给予罚款；从重处罚阶次在法定最高罚款金额60%以上、法定最高罚款金额以下给予罚款。作为《裁量规则》施行的首个完整年度，从132起案件的处罚结果来看，规则对量罚的规范作用已初步显现，罚没裁量的梯度化特征显著凸显，不同违法情节对应不同处罚幅度，量罚的精准度和透明度较往年均有明显提升。
03. 内幕交易风险防控建议
内幕交易是影响证券市场健康发展的“沉疴顽疾”，历来是监管执法严厉打击的重点。而内幕交易行为具有获利速度快、获利金额高等特点，使得潜在违法主体的违法激励因素较强，也直接导致内幕交易屡禁不止。近几年来，随着新《证券法》、刑法修正案（十一）相继实施，内幕交易的违法成本显著提升，长期以来“违法成本过低”的情况得到了根本扭转。结合2025年内幕交易案件的高发特征、违法新趋势及执法争议焦点，提出针对性风险防控建议。
首先，应深刻理解内幕交易行为所蕴含的巨大风险。这种行为具有明显的“三易”特点——易发现、易认定、易受到刑事追究。且经统计，实践中内幕交易存在较高比例的亏损情形，并非必然获利，但即便未通过内幕交易实现盈利，甚至产生亏损，相关主体仍会受到监管部门的严厉处罚。当前的监管环境下，执法司法部门对内幕交易采取了“零容忍”的态度，这意味着内幕交易者所面临的法律后果比以往任何时候都要严重。特别是在行刑衔接更为紧密的今天，许多从事内幕交易的个人甚至为此失去了自由。
其次，加强对于内幕信息的合规管理。尤其针对并购重组这类高风险事项，要建立全流程、闭环式的内幕信息管控体系。特别是公司的董事长和董事会秘书，作为内幕信息管理的主要责任人，在日常的管理活动中，应当遵循最小知情人范围的原则，严格控制并规范记录那些得知内幕信息的人员，确保在内幕信息敏感期内对关键人员的股份变动进行有效监控，公司内部制度中应当明确指出泄露内幕信息者的责任，并严格执行问责制度。此外，应明确券商、会计师、律师等中介机构的信息保密义务，要求中介机构建立内幕信息管控机制，规范从业人员与上市公司的沟通流程，杜绝中介环节的信息泄露。
最后，提高各市场主体的合规意识是预防内幕交易发生的重要手段。上市公司应当加强证券合规方面的培训，营造一个良好的合规文化氛围，从而提升公司整体的合规水平。法定知情人应该主动学习相关的证券合规知识，增强自己的合规意识，在内幕信息敏感期内谨慎言行。对于普通投资者、知情人关联方等非法定知情人，应明确非法获取、传递内幕信息并交易的法律责任，不要因贪图利益进行内幕交易。
注释及参考文献
[1] 该数据统计截止日期为2026年1月16日。
[2] 41只为明确披露标的的股票，另有49份行政处罚决定书中对所交易股票进行了隐名处理，隐名处理标的均以“相关公司”“某上市公司”标注，不影响案件整体特征分析。
[3] 宁夏证监局：《行政处罚决定书》〔2025〕1号。
[4] 江苏证监局：《行政处罚决定书（李水波等人）》〔2025〕1号。
[5] 部分案件同时适用《证券法》和《期货和衍生品法》。
[6] 江苏证监局：《行政处罚决定书（陈翔、李冰、赵连海、徐江南）》〔2025〕7号。
[7] 中国证监会：《行政处罚决定书》〔2025〕12号~23号。
[8] 广东证监局：《行政处罚决定书》〔2025〕18号。
[9] 中国证监会：《行政处罚决定书》〔2025〕43号。
[10] 北京证监局：《行政处罚决定书（陆海、马兰芳）》〔2025〕22号。
[11] 中国证监会：《行政处罚决定书》〔2025〕12号、中国证监会：《行政处罚决定书》〔2025〕14号~23号。
[12] 中国证监会：《行政处罚决定书》〔2025〕109号。
[13] 安徽证监局：《行政处罚决定书》〔2025〕8号。
[14] 江苏证监局：《行政处罚决定书（陈翔、李冰、赵连海、徐江南）》〔2025〕7号。
[15] 江苏证监局：《行政处罚决定书（李平）》〔2025〕19号。
