本周随着“牛市”的进行，上证综指创下16连阳的历史纪录，各大上市公司的大股东和董监高们也陆续发出了减持的预披露公告。
在巨潮资讯网简单搜索下开年这半个月，相关的减持预披露公告就达到100条：
经历过2015年股灾的读者可能还有印象，那几年很多上市公司大股东、董监高在减持完成后才发布减持结果，然后股民们才恍然大悟，“大跌的原因找到了”。
实际上，2016年以前，内部股东的减持是在事后披露的，这就给了内部股东利用信息优势“悄悄打枪”的便利条件。
2016年1月，证监会出台了以减持预披露规则为代表的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》及后续相关规定，要求内部股东减持股份时应将相关信息提前至少15 个交易日向投资者披露。
那么这个规则的实施效果如何呢？那些公告减持的上市公司，后来怎么样了？
北京大学的张欣然于2023年在《证券法苑》上发表的一篇文章——《内部股东减持预披露规则实施效果研究》，得出几个比较有趣的发现：
- 预披露公告确实提供了信号传递功能，给了小股东提前应对的时间窗口；
- 由于减持的“利空”信号作用，股票在减持窗口期内往往都有不同程度的下跌，降低了上市公司内部股东的获利空间；
- 这种获利空间的降低，也改变了内部股东的减持节奏，从事后公告的结果来看，相当一部分内部股东的减持计划并未完成。
下面是文章的研究方法和相关数据。
1.减持预披露规则直接地实现了信号传递功能，缓解了存在于内外部股东间的信息不对称问题。
研究发现，“第一,减持预披露规则的信号传递功能在市场中得到了较好的实现。披露减持计划非常明确地向市场传递了利空信号,且内部股东计划减持强度越大,利空信号作用越明显。15个交易日的窗口设置，的确能够为投资者提供调整投资的额外机会。第二，市场对该信号的反应速度快、强度大。市场基本能够在一个交易日内高效地消化“内部股东计划减持股份”这一利空信息。大部分外部投资者在接收到该利空信号后颂向于立即作出继续持有还是售出避险的判断。第三，该信号对于投资者投资决策具有重要参考价值。”
下面两张图记录了样本股票在减持交易窗口的15个交易日内的超额收益（AR）和累计收益（CAR），可以发现公告后第一个交易日（t0），股票相对跌幅最大，而且在这15个交易日内，基本上都是“跑输”指数：
而且，减持的份额越高，跌幅越明显：
“低计划减持组( 含1% ,约占整体样本数量的75% )和高计划减持组。表3展示了两组数据的超额收益率结果。在减持计划披露当 日, 低计划减持组超额收益率为-1.73% , 而高减持计划组超额收益率为-2.56% ,较前者高出近一半。可见,除了“减持”这一表象,市场对于内部股东的减持力度同样予以关注。 更高的计划减持比例意味着更强烈的市场负反馈。”
2.压缩内部股东减持获利空间
以下是样本股票在减持窗口期的累计收益（CAR）。从数据上看,内部股东减持超额收益率预测值趋近于零,结果显著性水平一般。总体而言,当内部股东减持交易区间较短(不超过 10个交易日,即两周)时,其已经很难从交易中获取超额收益。
如果和2007年前后的数据对比，当时“A 股市场上大股东能够在减持交易中获取约3%的超额收益”，基本上可以认为在减持预披露规则落地后，内部股东短期内择时减持获利之可能与空间明显下降。
3.改变内部股东减持交易节奏
更重要的是，因为减持预披露带来的市场股价下跌以及收益率下降的情况，研究发现相当一部分内部股东未能完成减持计划或提前终止减持计划。
“内部股东平均减持完成率为69.21%,其中16.25%的内部股东直至减持计划期限届满,实际都未采取任何减持行为，31.83%的内部股东实际减持数量不超过其披露的减持计划的一半；51.75%内部股东能够按照事先披露的减持计划,在规定的期限内减持既定数量的股份。”
从减持周期来看，“除去完成度为0%和减持期长度超过6个月的样本事件，减持期平均长度为63个交易日,标准差为50个交易日。17.09%的内部股东会于5个交易日(即约1周)之内完成减持交易,行动较为迅速；同时,约1/3的内部股东(30.71%)直至最后1个月方完成(47.93%)或仍未完成(52.07%)减持交易。
就像今年9月同花顺大股东公告减持计划后光速撤回一样，几乎是上面研究结论的“浓缩版”：公开计划后市场反馈负面，首日大幅下跌，并远高于市场和同板块跌幅。在市场反馈负面的情况下，相关股东直接一股未卖、提前终止计划。
