摘要：近年来，CVC基金（Corporate Venture Capital，企业风险投资）在资本市场中“大显身手”，已然成为私募股权投资市场里不可或缺的关键力量。与此直接相关的是，上市公司及相关主体申请私募基金管理人资格受到市场的特别关注。我们结合近期相关案例，总结了相关主体申请私募基金管理人资格的路径以及合规要点，供业界参考。
目 录
一、上市公司及关联方设立私募基金管理人的路径选择
二、上市公司作为实际控制人设立私募管理人的合规要点
三、上市公司参股设立私募管理人的合规要点
四、上市公司的实际控制人设立私募基金管理人的合规要点
五、上市公司及关联方设立私募基金管理人的风险防范
六、小结
在私募行业高速发展的十几年，上市公司以各种形式参与一级市场私募股权投资，其主要目的是挖掘、孵化、锁定相关行业及上下游产业链中的优质标的，拓展产业发展与投资的路径。而由上市公司主导的CVC基金在资本市场中“大显身手”，已然成为私募股权投资市场里不可或缺的关键力量，但又因此饱受市场的诟病。这是因为上市公司本身处于公募市场，可以募集社会公众的资金，而其又可在私募市场募集合格投资人的资金，往往可能产生利益联结，对于证券市场的影响力放大，故这种业务模式近年来被冠上“类金融”业务的标签，受到证监会、证券交易所（以下简称“交易所”）等监管部门的严格限制，从而使得A股上市公司参与私募业务受到直接冲击。
设立上市公司背景的CVC基金，第一步是上市公司及相关主体在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）申请私募基金管理人资格。自《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》）于2023年5月1日正式实施以来，与上市公司有关的私募管理人已成功落地多个案例，本篇文章拟对管理人资格申请的路径及合规关注点进行分析，以供市场参考。
一、上市公司及关联方设立私募基金管理人的路径选择
经笔者查询尽调宝、中基协公示信息，据不完全统计，自2023年5月1日至2025年5月1日期间，中基协共审批通过16家与A股上市公司相关联的私募基金管理人。其中，1家系上市公司的全资孙公司、4家由上市公司实际控制，10家由上市公司直接或间接参股设立、以及1家由上市公司的实际控制人设立并实际控制。总体而言，上市公司及关联方设立私募基金管理人一共有如下四条路径可以选择，以下将逐一探讨。
(一) 路径一：上市公司全资设立私募基金管理人
在《登记备案办法》实施以前，市场上不乏上市公司全资设立私募基金管理人的案例，如博彦科技（002649.SZ）、安克创新（300866.SZ）、德方纳米（300769.SZ）等，多家上市公司成立了全资控制的私募基金管理人。
但在《登记备案办法》实施之后，私募基金管理人的法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高管被要求应当直接或间接持有管理人一定比例的股权或财产份额，且合计实缴出资比例不低于20%，这给上市公司全资设立私募基金管理人带来了一定障碍。除非该上市公司同时也属于《登记备案办法》中的金融机构、政府及其授权机构控制的主体，方可被豁免该项要求并仍可以全资设立子公司的形式设立私募基金管理人。例如，物产中大（600704.SH）的全资子公司物产中大集团投资有限公司全资设立的某物产中大君安（杭州）私募基金管理有限公司，于2024年1月8日通过中基协登记。这一案例中，物产中大（600704.SH）是省管国企，属于政府及其授权机构控制的主体。然而，在绝大多数情况下，上市公司无法适用豁免情形，即大多数上市公司仅能以控股或者参股的形式来设立私募基金管理人。
(二) 路径二：上市公司作为实际控制人设立控股型私募基金管理人
在管理人的股权架构中，上市公司直接或间接持有私募基金管理人的股权比例大于或等于50%，或为第一大股东且具有实际控制权的，上市公司将被认定为私募基金管理人的实际控制人。据不完全统计，自《登记备案办法》实施以来，通过中基协登记并由上市公司控股的私募管理人共有4家，具体如下：
由于“类金融”业务的嫌疑，监管部门并不支持上市公司作为实际控制人设立私募基金管理人并发行私募基金产品。在2023年5月至2023年底期间，曾集中爆发过一批上市公司因监管询问而发布终止投资私募股权基金的公告，甚至也有个别机构因此错过在取得管理人资格后12个月内发出首个基金产品的机会，而被监管强令退出私募行业。从公开检索的案例情况看，自浙江杭润私募基金管理有限公司于2024年9月5日获准登记之后，迄今并无新的上市公司控股型私募基金管理人通过中基协登记。
(三) 路径三：上市公司与第三方合作设立参股型私募基金管理人
在上市公司参股模式下，私募基金管理人的实际控制人由其他方担任，其通常为专业投资机构或具有丰富股权投资经验的自然人，而上市公司属于财务或战略投资人的角色。据不完全统计，自《登记备案办法》实施以来，通过中基协登记的私募基金管理人由A股上市公司参股设立的共有10家，具体如下：
从上述案例看，上市公司参股模式是《登记备案办法》实施以来，上市公司及其相关主体合作设立私募管理人是较为可行的一条路径。
(四) 路径四：上市公司的实际控制人新设管理人
鉴于监管机构对上市公司出资设立管理人的关注较高，实践中，上市公司的实际控制人新设管理人的案例逐步呈现，即由上市公司的实际控制人（通常为自然人）自主设立控股型私募基金管理人，并担任该管理人的实际控制人。经笔者查询公开渠道信息，悦安新材（688786.SH）的实际控制人李某奎于2023年7月作为执行事务合伙人设立赣州赣悦盈私募股权投资基金管理合伙企业（有限合伙），并于2024年2月通过中基协登记成为私募管理人。这条路径下，上市公司属于私募管理人的关联方，除了需要在未来展业过程中履行信披义务和关联方责任之外，并无禁止或限制性法律规定或监管要求阻碍该类管理人的正常登记及展业。
总体而言，从上述管理人资格申请的四条路径看，第一、二条路径下私募管理人由上市公司直接控制并发行私募产品的业务模式，容易被监管机构视为“类金融”的展业模式，受到更为严格的监管；第三、四条路径下，上市公司仅作为财务或战略投资人、或者由上市公司关联方而非上市自身参与设立私募基金管理人，则可行性较强，具备落地性。其实，不论是中基协还是交易所均未在《登记备案办法》实施之后完全禁止上市公司设立私募基金管理人，但会根据申请人的具体情况进行差异化监管。
二、上市公司作为实际控制人设立私募管理人的合规要点
路径一和路径二中，上市公司本身系私募基金管理人实际控制人，故受到更为严格的监管。
从中基协的监管看，根据《管理人登记指引2号》，私募基金管理人的控股股东、实际控制人为上市公司，该上市公司应当同时满足以下条件：1. 具有良好的财务状况；2. 按照规定履行内部决策和信息披露程序；3. 建立业务隔离制度，防范利益冲突。因此，财务状况不良好甚至亏损的上市公司在申请时将存在障碍。此外，私募管理人还应与上市公司就业务风险隔离、避免同业化竞争、关联交易管理和防范利益冲突等内控制度作出合理有效安排，并应当满足《登记备案办法》规定的相关诚信要求以及自身在合规承诺函中的义务与责任。
从各交易所对上市公司的监管来看，主要集中在如下方面：一是信息披露监管，上市公司出资设立私募基金管理人属于上市公司的对外投资行为，需要根据各交易所的《股票上市规则》，根据交易涉及的资产总额、交易标的（如股权）涉及的资产净额、交易的成交金额、交易产生的利润、交易标的的营业收入、交易标的的利润中任一指标占上市公司相应标准的比例不同、以及绝对金额的不同，履行内部审议程序及信息披露。鉴于《登记备案办法》对私募基金管理人的注册资本金实缴金额为不低于1000万元，但这一金额本身并不高，因此未必达到信息披露的门槛标准；二是关联交易，上市公司作为实际控制人新设管理人的，如果涉及与关联方合作出资，则涉及关联交易。根据各交易所的《股票上市规则》，与关联自然人发生的交易金额在30万元以上的交易；或与关联法人发生的交易金额在300万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的交易，应当进行信息披露并经过独立董事过半数同意后履行董事会审议程序。目前来看，涉及这类关联交易披露的案例不在少数。
三、上市公司参股设立私募管理人的合规要点
路径三涉及到上市公司参股新设管理人，这条路径中上市公司往往是财务或战略投资人的角色，但也会被重点关注参股私募基金管理人的目的正当性问题。
从中基协的监管来看，这类私募管理人重点被关注是否通过架构安排规避关联方或实际控制人要求，是否存在委托他人持股或隐瞒关联关系的情形。一方面，如果私募基金管理人的员工、高级管理人员（尤其是法定代表人与合规风控负责人）系从上市公司离职后直接入职管理人，或仍存在上市公司兼职的情况，则可能被中基协质疑上市公司能够实际控制或支配管理人，甚至存在上市公司委托他人持股以规避实际控制人或关联方认定的嫌疑。另一方面，如果上市公司持有私募基金管理人的股权比例较高，或股权结构较为复杂，则容易被认定为“未根据实质重于形式原则将上市公司披露为管理人的关联方”。此时，通常需要从上市公司参与设立管理人的目的之正当性（如财务投资或支持业务发展等）入手，说明上市公司与管理人之间除了股权关系之外，不存在其他安排。
从各交易所对上市公司的监管来看，上市公司设立参股型私募基金管理人，往往是上市公司依托具备丰富投资管理经验的合作方开展私募基金管理业务，合作方很可能是上市公司的关联方或前关联方，因此需要特别注意履行交易所规则项下的关联交易内部审议和信息披露义务。总体而言，这种模式下上市公司出资比例较低，交易所对于该类私募管理人设立的监管相对宽松。
四、上市公司的实际控制人设立私募基金管理人的合规要点
路径四中，上市公司的实际控制人直接设立控股权型私募管理人，上市公司与拟设私募管理人的实际控制人为同一人。对于中基协而言，根据《管理人登记指引2号》，上市公司将被认定为管理人的关联方，需要向中基协进行披露，并承担管理人的关联方职责。如果实际控制人还在上市公司担任高管，那根据《登记备案办法》，上市公司还应当出具其知悉情况的相关说明。对于各交易所而言，实际控制人应当根据《上市公司信息披露管理办法》及时向上市公司董事会报送上市公司关联人名单及关联关系的说明，也即实际控制人应当将新设私募管理人作为关联方报送给上市公司。此外，后续如果上市公司投资该管理人发行的私募产品，还应当履行关联交易的审议程序和信披义务，并严格执行关联交易回避表决制度。总体而言，这种模式下上市公司并不直接出资，监管部门对于该类私募管理人设立并无实质障碍，而需要关注的更多是基金运作阶段的合规性。
五、上市公司及关联方设立私募基金管理人的风险防范
上市公司及关联主体设立私募基金管理人后将发行私募产品，成为投资领域的买方，上市公司往往可能构成卖方，需重点规避以下风险：一是内幕交易与市场操纵，上市公司实际控制人及管理人不得利用该上市公司内幕信息（如业绩预告、重组计划）指导投资，或通过资金优势联合炒作上市公司股价。监管部门对“抢跑交易”“对倒交易”等行为持续高压，近年来已查处多起私募机构操纵市场案件。二是背信损害上市公司利益，即上市公司的董监高利用职务便利，从事损害上市公司利益的行为，例如通过不公允的关联交易向私募管理人输送利益（如低价转让上市公司优质资产供管理人投资）。三是利用未公开信息交易（俗称“老鼠仓”），管理人需建立从业人员交易申报制度，禁止其员工在知悉相关证券、期货交易活动的未公开信息（如基金即将建仓、出仓的信息）时，提前自行或指示他人通过个人账户交易相关证券。此类行为一旦查实，将面临没收违法所得、市场禁入，甚至刑事追责。
因此，与上市公司关联的私募管理人需以全流程合规为核心，重点防范利益冲突与触碰法规红线，建立长效利益冲突隔离机制，明确上市公司与私募管理人在业务范围、投资决策、人员管理上的边界，建立跨机构的“防火墙”，禁止上市公司的内幕信息未经审批流入管理人投资决策流程。还应当制定《公平交易制度》、《从业人员行为准则》等内控制度，并与上市公司制度相衔接。
六、小 结
结合近年来的实操经验，本文总结了上市公司设立私募基金管理人的四条路径，并结合案例与法规明确了实操中私募业务监管与上市公司监管的关键合规节点及风险防范方向。我们认为，上市公司参与私募业务的核心争议在于“类金融化”的风险，本质是平衡“产业投资需求”与“金融监管红线”。总体而言，监管对控股/全资模式持严格限制态度，鼓励参股模式或其他模式服务于产业投资。未来政策对上市公司涉足私募业务的态度存在灵活性，既防范资本无序扩张，也认可其服务实体经济的价值。对于拟参与私募业务的上市公司及相关主体而言，无论选择何种路径，唯有通过“实质重于形式”的关联关系披露、精细化的内控设计、常态化的合规培训，建立长效风控机制，才能在服务实体经济的同时，避免因合规瑕疵引发监管处罚与市场信任危机。
