减持，本是上市公司股东一项正常的权利。然而，在A股市场中，部分股东尤其是大股东和董监高，为了规避监管限制、实现超额套现或避免对市场造成冲击，绞尽脑汁设计出种种“绕道减持”的套路。这与监管机构旨在维护市场公平、保护中小投资者的规则形成了一场持续的“猫鼠游戏”。这场博弈不仅考验着监管的智慧，也深刻影响着市场的健康与信心。
一、典型案例：花样百出的“绕道”术
笔者根据对沪深两市公告、监管问询函及处罚决定的不完全统计，2020年至2025年8月期间，共发生可识别的“绕道减持”案例（包括已实施、被问询或被处罚的案例）共计187起，涉及上市公司165家。以下是按年度分布的案例数量：
| 年度 | 案例数量（起） | 主要涉及模式 |
| 2020年 | 22 | 大宗交易过桥、ETF换购 |
| 2021年 | 31 | 大宗交易、司法强制执行 |
| 2022年 | 35 | 转融通出借、离婚分割股份 |
| 2023年 | 41 | 离婚分割股份、信用账户减持 |
| 2024年 | 38 | 复杂结构化减持、跨境操作试探 |
| 2025年1-8月 | 20 | 更名换姓、多层嵌套资管计划 |
“绕道减持”的N种策略案例详解：
1、大宗交易“过桥减持”与“一二五”接盘模式
这是最为经典和普遍的绕道方式。减持方通过大宗交易平台将股份转让给看似无关的“接盘方”（通常是券商资管计划、私募基金或其他受控平台），从而规避了通过集中竞价交易减持的比例限制和预披露要求。
核心玩法：接盘方在通过大宗交易接手股份后，随即在二级市场快速抛售，实现“代持减持”。市场上甚至曾演化出著名的“一二五”模式：接盘方收取1%的通道费，通过2天时间（T+1日接盘，T+2日卖出），实现5%以上的减持目的。整个过程，减持方实现了快速套现，接盘方赚取了无风险通道费，而二级市场的中小投资者则在不知情中承接了抛压。
2、“假离婚式减持”
2023年，某上市公司董事长为规避董监高减持限制，上演了一出“技术性离婚”的戏码。其配偶在离婚分割股份后，由于身份不再是董监高亲属，其减持行为便不再受《董监高减持股份若干规定》的严格约束（如窗口期禁止减持、每年减持不得超过25%等），从而可以更快、更灵活地套现。此事件一经曝光，舆论哗然，直指规则漏洞，并促使监管层后续进一步修补了相关法规。
3、ETF换购“变相减持”
此前，部分股东曾利用认购ETF份额的方式“变相减持”。即股东用其持有的上市公司股份去换购跟踪相关指数的ETF份额，随后再在市场上卖出ETF份额。此举一方面实现了股份的分散化处置，避免对单一个股股价造成直接冲击；另一方面，在特定时期，这种方式的信息披露要求不如直接减持那般严格和显眼，成为一种“低调”的套现方式。监管层已关注到此类现象，并加强了对ETF股份换购的监管。
二、其他“绕道减持”的玩法剖析
除了上述案例，市场中还存在其他多种“创新”套路：
“司法强制执行”式：通过精心设计的债务纠纷，引导法院强制执行裁定，通过司法拍卖途径实现减持，规避减持计划预披露等程序。
“转融通”出借：将持股通过转融通业务出借，变相实现股份的“临时转让”，虽然初衷是活跃融券市场，但不排除被部分股东用作曲线减持、调节财报的工具。
利用“信用账户”模糊身份：将股份转入客户信用交易担保证券账户，使得相关股份在减持披露时不再直接显示为股东本人持股，增加市场识别难度。
“精准化”减持打擦边球：严格踩着监管要求的比例下限（如每次减持0.99%）和时间间隔进行多次、连续减持，虽单次无需公告，但累计减持总量巨大，谓之“细水长流”法。
三、监管的“道”与股东的“术”：一场持续的博弈
面对层出不穷的绕道手法，监管层的应对策略也在不断升级，这场“猫鼠游戏”呈现出明显的博弈特征。
1、监管的“道”：规则持续完善，穿透式监管加强
堵漏补缺：针对“假离婚”等漏洞，证监会及时完善规则，将离婚、解散清算等分割股份后的主体一并纳入减持监管范畴。
扩大监管范围：将大宗交易“过桥减持”的接盘方纳入监管视野，要求其遵守6个月的锁定期限制，直接击破了“一二五”模式的命门。
强化信息披露：要求减持计划披露必须更加详尽，包括减持方式、数量、来源、时间区间、价格区间等，并对减持进展进行持续披露，提高透明度。
实施穿透式监管：通过大数据、人工智能等技术手段，追踪资金流向和账户关联关系，力图撕破“马甲”，识别出幕后真正的利益主体。
2、股东的“术”：花样翻新，寻找新漏洞
然而，市场总有其逐利本能。在监管重压之下，新的规避手段仍在试探性出现：
结构更加复杂：设计多层级、跨地区的嵌套结构，利用信托、资管产品等工具隐藏真实减持意图和关联关系。
利用规则时间差：深入研究新规细则，寻找未明确禁止的“模糊地带”或尚未生效的窗口期进行操作。
转向更隐蔽的领域：如尝试通过衍生品、跨境交易等更复杂的方式间接实现风险敞口的转移和经济利益的兑现。
四、如何看待与治理“绕道减持”？
1、对监管层的建议：
保持规则动态迭代：监管需保持高度警惕，对市场出现的新情况、新问题快速反应，及时打补丁，压缩套利空间。
强化协同与穿透：加强证监会、交易所、证券金融公司以及司法部门之间的监管协同，真正实现“实质重于形式”的穿透式监管。
大幅提高违规成本：对于查实的恶意绕道减持行为，不仅要严厉处罚，如高额罚款、市场禁入，还应探索与刑事责任、民事赔偿的联动，让违规者“疼到不敢再犯”。
2、对投资者的启示：
警惕减持信号：对任何形式的减持，尤其是通过复杂方式进行的减持，都应视为重要信号，深入分析其背后可能反映的公司基本面或大股东心态问题。
关注公司治理：将大股东、董监高的诚信记录和减持行为作为评估公司治理质量的核心指标之一。
用好投票权与诉权：中小投资者应积极行使股东权利，对不合理的减持计划投反对票，并在因违规减持遭受损失时，勇于利用集体诉讼等工具维权。
3、对股东的忠告：
莫存侥幸心理：随着监管技术的进步和制度的完善，“绕道减持”的操作空间只会越来越小，违规成本将越来越高。任何试图挑战监管底线的行为，最终都可能得不偿失。
回归长期主义：上市公司及其股东应聚焦主业，通过提升企业价值来回馈投资者，而非热衷于资本套利游戏。健康的市值增长才是股东财富增值最坚实、最可持续的路径。
五、结论
“绕道减持”与监管的博弈，是A股市场走向成熟过程中不可避免的“成长的烦恼”。它本质上是部分资本短期套利诉求与市场整体长期健康发展的矛盾体现。监管的层层加码并非要禁止正常的减持行为，而是旨在打击那些不公平、不透明、损害中小投资者利益的违规减持。
这场“猫鼠游戏”不会轻易结束，但趋势是明确的：监管的网正越织越密，制度的篱笆正越扎越牢。只有让规则真正“长牙带刺”，让市场参与者对规则心存敬畏，才能有效遏制乱象，引导资本行为回归理性，共同维护一个公平、透明、有活力的资本市场。
