1.1上市公司收购中的协议转让方式
实务中上市公司收购的常见方式主要包括：
1）协议转让（存量老股）；
2）要约收购（存量老股）；
3）间接收购二级市场及其他；
4）认购上市公司定向发行新股；
5）认购/受让CB（可转债）。
本部分重点阐述协议转让的方式。所谓协议转让又称“协议收购”，是上市公司收购的主要方式，其要义在于“协议”方式：是交易双方在交易所证券交易系统外，通过签署转让协议的方式，直接转让上市公司股份的场外交易方式，其前提是限售期已满的流通股。与二级市场竞价交易或大宗交易相比，协议转让的优势在于转让方不受制于减持规范项下转让额度上限（每90天减持不得超过3%——竞价1%+大宗2%）束缚；其劣势在于缺乏二级市场交易的灵活性和效率。从交易流程来看，协议转让的一个关键环节是需要事先取得交易所的合规确认，其后方可办理股票过户手续。
1.2交易所不受理协议转让的负面清单情形
上述的交易所合规确认是指不在协议转让的负面清单内，具体如：1）质押且无质权人同意；2）司法冻结等限制或未了结诉讼/仲裁/争议（被司法标记，但法院准许交易的除外）；3）按减持规范不得减持的；4）违反双方作出的承诺；5）规避股份限售规定；6）短线交易或其他违规；7）交易主体，任一方属于市场禁入主体，按规定可以交易的除外；8）申报地点，上交所/北交所，签约日至申请日超6个月且无正当理由的，不受理（深交所无类似规定，实践中也会关注）。备注：上述1-3是属于标的股份权利限制，4-6属于转让交易涉嫌违规。
1.2.1质押股票
对于存在质押的拟转让股票，处理方式通常包括：1）先接触质押，然后再向交易所申报协议转让。实务中，需要收购人或其关联方通过先行支付一部分转让价款或提供过桥资金等方式，以使转让方可以接触标的股份上的质押。2）取得质权人的书面同意函，带质押过户。虽然都希望权属清晰，但只要能提供质权人出具的书面同意转让文件和身份证明文件就可以申报。带质押转让的案例多数是质权人和收购人是同一主体的情形。对于带质押转让，建议谨慎处理，除了需与质权人等利益相关方做好协商外，还有必要提前与交易所及登记公司做好沟通。
1.2.2司法冻结股票
若涉及司法冻结的股票，是无法通过直接协议转让进行过户的。此等情况下，尤其是控制权交易中，作为一项过渡安排，可以通过表决权委托的方式先行将该类股票的控制权让渡给收购人；待相关纠纷妥善处理并解除冻结后，再进行转让过户。
1.2.3尚在限售期的股票
尽管限售期内的股票通常不可以转让，但在同一控制下的集团内部转让（转让双方存在控制关系，或均受同一控制人控制）。该等情形下的限售股转让是被沪深交易所上市规则以及证监会所明确允许的。
1.3协议转让的受理范围及门槛
目前交易所可受理的协议转让申请限于如下情形：1）5%以上股份转让：上市公司收购涉及的控制权交易；不低于5%的股权权益变动。2）同一控制下转让：转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人控制，转让数量不受限于5%门槛。3）外资战投：外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让。4）其他情形：如行政划转、国有股东转让所持股份、业绩承诺未达标导致的回顾/补偿等。
1.3.1典型场景——取得/巩固控制权的“上市公司收购”
这里具体指涉及取得或巩固上市公司控制权的交易，既涵盖5%甚或1%幅度权益变动的相关行为，也包含超过30%以上的收购行为，收购人所持有的股票在收购完成后18个月内不得转让。
1.3.2协议转让的受理门槛——达到5%幅度的“权益变动”
据《证券法》及《收购办法》有关规定，收购人初始取得5%或后续权益变动幅度达到﹢/﹣5%时，应编制简式或样式《权益变动报告书》。
1.3.3协议转让的特定情形——外资战投
原规则曾要求最低持股不低于10%，最新修订的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已调整为持股比例不低于5%即可。对外资适用了“国民待遇”。
1.3.4协议转让可低于5%门槛的例外情形
1）常规，单个受让方的受让比例不低于境内外发行总股本的5%；2）例外A，同一控制下转让不受限于最低门槛；3）例外B，质押式回购违约处置协议转让，单个受让方的受让比例不低于总股本的2%；4）外资战投，原10%门槛降至5%，内外资一致。
1.4协议转让的定价与支付
1.4.1协议转让的下限价格
协议转让应当以协议签署日（或变更主体/价格/数量的补充协议签署日）的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。1）国有股转让100%：国资36号令第23条/32条，价格不得低于二者孰高：——提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；——最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。2）主板90%（主板ST*ST类95%）。3）科创板创业板80%。4）北交所70%。5）质押回购70%：股票质押式回购违约处置协议转让的转让价格——不低于协议签署日前一交易日股票收盘价的70%。
1.4.2协议转让的定价基准日
注释：1）国有股转让的定价基准日：国有股转让以“提示性公告日”为定价基准日，转让价格不得低于该等基准日前30交易日股票均价的算术平均值。2）限售期内签署远期转让协议或框架协议，并不违反法律的强制性规定，相关交易文件的合同效力应该受到保障。3）在远期转让定价基准中，仍以协议签署为定价基准日，至限售期满及受理时间隔超过6个月，或需重新签署合同，定价基准是否合规需视申报时点股价判断，或涉及价格调整或价差补足承担机制。
1.4.3协议转让定价之溢价幅度合理性的监管关注
第一类：非国资交易
1）交易所协议转让业务指引，未设置转让价格上限要求；2）监管实务：溢价幅度偏高的，交易所通常会要求说明大幅溢价的原因及合理性，本次交易各方是否存在其他协议或安排；
第二类：国资交易
1）国有股转让，国资36号令未设置上限要求；2）国企受让股份，未设置具体上限指标；但国资36号令明确要求上报国资审核的受让方案中包含“价格上限及确定依据”。
1.4.4实务中同一笔交易中的不同定价机制设置
该前提是都不低于交易所业务指引所要求的价格底限。一方面，针对不同的交易对象及交易规模，其价格会有区分；另一方面，即便是对同机构投资人之间的交易，价格设置又结合过户的时间预期而有区分。在实际案例中表明：过户越晚价格越高，从而有利于促使收购人尽快完成过户。假若进行另外一种方向的设置，过户越晚价格越低，从动因驱动上讲则可能会更有利于促使转让方尽快完成过户。定价的核心是商业博弈。
1.4.5以0元或象征性低价转让的实务关注
与直接的协议转让相比，如果交易以间接收购或者股份出资的形式进行，则以0元或象征性低价转让更有可操作性。
1.4.6协议转让之转让价款的支付
1）一般原则：双方协商确定，包括国企收购非国有股，可一次性或分期，可过户前或过户后。2）国有股东转让：据国资36号令，可分期支付，但协议签订后5个工作日内，收取不低于转让价款30%的保证金，其余价款在股份过户前全部结清；在全部转让价款支付完毕或交由转让双方共同认可的第三方妥善保管前，不得办理股份过户登记手续；以非货币资产支付的，要符合国家相关规定。3）外资战投受让：据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2005年）要求，战投批复后180日内完成，但2020年修订意见稿，取消了180日的要求，认为支付属于商业谈判的范畴。
1.5协议转让的交易流程
1.5.1流程概览
1.5.2协议转让中的信息披露
主要的信息披露义务是交易当事方应在协议签署后3个交易日内披露《权益变动报告书》。对于转让方而言，若减持额度达到5%或以上，减持方需要编制《简式权益变动报告书》；若减持额度低于5%但达到1%，减持方本身无须编制《权益变动报告书》，其仅需要通知上市公司发布《权益变动提示公告》。对于收购人，根据其所合计持有权益的比例，分别适用不同的披露标准：其中，20%是一个关键的分界线，低于20%的披露《简式权益变动报告书》；持股达到或超过20%但未超过30%（含本数）的，或者虽低于20%但成为第一大股东或实际控制人的，披露《详式权益变动报告书》；若收购比例或收购后累计持股超过30%，则需要按照证监会要求编制《要约收购报告书》并发出全面要约；或者，属于可豁免要约情形的，则按照证监会第16号格式准则编制《上市公司收购报告书》；与其他节点披露相比，±1%幅度的权益变动仅要求披露权益变动情况等基础信息。
1.5.3协议转让申报的适格条件
除不属于负面清单且符合交易所的受理范围及受理门槛的要求外，按照交易所协议转让业务指引的规定，转让双方申请办理协议转让时，应满足如下要求：
1.5.4协议转让申报之核心条件——转让协议的生效
这是交易所受理协议转让申报的首要条件。具体满足如下情形：1）内部决策——上市公司的董事会或股东大会程序；2）涉及上市公司董监高转让的上市公司董事会说明；3）外资收购人所触发的上市公司股东大会程序；4）限售期内转让之转让方承诺豁免的股东大会批准；5）管理层收购MBO的股东大会批准。
1.5.5协议转让中的外部行政审核程序
主要涉及的类别有：1）国资交易；2）外资战投；3）反垄断申报；4）特殊行业，如金融业。
1.5.6交易所合规确认不得作为协议生效先决条件
如果将交易所合规确认作为生效条件，则意味着提交给交易的协议文本在申报时点是尚未生效的，这与交易所的业务指引直接冲突。实务中，常将交易所合规确认作为过户交割或价款支付的先决条件，而不是作为协议生效条件。
1.5.7交易所申报中的其他注意事项
协议转让交易所合规确认的申请文件，如表所示：
备注：1）申报时点：上交所曾要求签约至申报不得超过6个月间隔。实务中，未能及时申报一般是要求申请国资审批的前置程序，通常也可视为未及时的“合理理由”。但从减少交易不确定性风险的角度，往往会在转让协议中明确规定，在取得前置批复而交易生效后多少个工作日内必须提交申报。2）交易所审核时限：从提交申请到取得交易所出具合规确认——《股份转让确认书》的时间可能需要一周左右。需要特别指出，交易所出具的合规确认是有有效期的，沪深交易所为6个月，北交所为2个月，超过则需要重新提交。
1.5.8交易流程的终点站——中国结算的过户登记
在取得交易所合规确认后，交易双方即可前往中国结算上海或深圳分公司办理股份过户登记。协议转让中国结算过户登记的申请文件，如表：
1.6质押式回购违约处置项下的流通股协议转让
1.6.1股票质押有两种情形：
1）通过交易所证券交易系统向券商融资所进行的场内质押；2）向其他金融机构或债权人进行融资的场外质押。
1.6.2股票质押式回购违约处置的方式
包括协议转让，即股票质押式回购交易的出质人违约后，质权人依据业务协议的约定行使质权，由出质人将标的股票转让给质权人或者第三方的协议转让业务。
1.6.3质押回购违约处置协议转让的受理前提：
1）拟转让的质押股票：股票质押式回购交易初始交易或者合并管理的补充质押股票；2）质押登记已满12个月；3）出质人/转让方门槛：提交协议转让申请时，该笔交易出质人持股2%以上；4）负面清单：不存在交易所协议转让业务指引规定的不予受理的情形。
1.6.4质押回购违约处置协议转让的特殊政策
1）单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的2%（常规5%）；2）转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人控制的除外；3）转让价格，不得低于转让协议签署日前一交易日股票收盘价格的70%；4）常规交易，定价基准的90%（或80%或70%）。
1.7协议转让中收购方的限售期要求
通过协议转让取得上市公司股份后，收购方应遵守的限售要求主要包括：
1.7.1关于3个月的间隔期上交所要求，“协议转让过户完成后，同一受让方3个月内不得就其所受让的股份再次申请协议转让”。也就是必须等3个月之后才能再次申请。
1.7.2关于6个月短线交易规则协议转让的一般门槛是5%，受限于6个月的规定（类似定增要求锁定6个月）。对于转让方，在本次转让减持前6个月内不能有针对同一家上市公司的增持行为；对于受让方，在本次受让增持前6个月内在同一家上市公司不得有减持行为；否则构成短线交易。另外，按减持规范，对于通过大宗交易受让应当受到减持限制的股份且持有时间未满6个月的，大宗交易后受让方不得通过协议转让进行减持。
1.7.3关于12个月锁定期针对外国投资者，“外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份12个月内不得转让”。
1.7.4关于18个月锁定期适用对象为取得上市公司控制权的收购人。据《证券法》第75条规定，在“上市公司收购”中，收购人所持有的股票在收购完成后18个月内不得转让。
说明：本内容整理自《上市公司收购解决之道》（作者：刘成伟）一书，为避免以偏概全敬请读者查阅原著。
