引言
股份锁定机制作为一种重要的风险控制与价值锚定的工具，被广泛应用于各类并购重组类交易中，在交易实务中，股份锁定期不仅体现为合规的强制性约束，更成为交易双方利益平衡与风险分配的核心博弈点。本文旨在深入研究上市公司并购重组各类交易中的股份锁定问题，通过对股份锁定规定的详细分析，探讨其在实际交易中的应用效果及其对交易双方的影响，为市场参与者的交易决策提供有益的参考。
一、上市公司并购交易
中股份锁定机制设计的逻辑
从立法本意来看，并购交易中股份锁定机制的设计，旨在维持公司控制权的稳定，保护上市公司利益及股东权益，并促进并购后上市公司的稳定与发展，本质上是监管部门基于风险防范、利益平衡和市场秩序维护三重目标构建的制度工具。
1、防范短期套利与信息滥用
股份锁定的核心功能是建立一个风险缓冲带，在并购交易中，交易对方（尤其是标的控股股东或实际控制人、标的资产权属人）往往掌握较多的未公开信息，若允许其短期内减持，可能引发估值操纵与利益转移的风险。通过分层锁定规则（如控股股东锁定36个月、普通投资者锁定12个月），强制交易主体与上市公司利益长期绑定，确保其披露信息的真实性和资产整合的有效性，从而有效的防止短期套利的发生。
2、基于身份与行为的差异化约束
锁定期长短的差异化安排，本质上是对并购交易中风险与责任匹配原则的体现。对于标的控股股东、实际控制人等掌握着信息优势与控制权的关键主体，该等主体凭借自身地位，完全有可能通过精心设计的交易结构，对上市公司的利益造成损害，监管部门往往会施加更严格的锁定期要求。而对于财务投资者、私募基金等外部参与者，监管部门则会设置相对较短的锁定期，这既是在防范潜在风险，又是在为市场保留必要的流动性。对于取得认购股份时持续拥有标的资产权益不足12个月的交易方，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定需适用36个月锁定期（而非常规12个月锁定期）。这一制度设计核心在于防范“突击入股”引发的利益输送风险，通过实质审查“持续拥有权益时间”，限制短期资本套利空间，倒逼交易方形成与标的资产的长期利益绑定。
3、以规则引导市场的长期价值创造
目前并购重组交易中股份锁定机制已经从单纯的固定期限转变为更加灵活的条件绑定模式。在实务操作中，锁定期限可与业绩承诺完成度挂钩（比如三年内累计完成率低于80%，则自动延长锁定），或者解锁条件与股价表现相关联（如连续20个交易日股价跌破发行价，则触发锁定期延长）。这样的设计将对交易中某一主体单向限制转变为对交易双方的双向激励，一方面，若交易方希望提前退出，就必须致力于提高标的资产的运营质量；另一方面，上市公司也需要合理设定价格，避免未来出现股价倒挂现象。这一机制促使交易双方从单纯的交易博弈转向共同创造价值。
二、常见并购交易涉及的股份锁定规则
（一）发行股份购买资产类交易
1、锁定期限的一般规定
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第46条规定，特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让。在特定情形下，36个月内不得转让，具体包括以下三种情况：
特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：这类特定对象股份锁定期的延长有助于稳定公司控制权，避免短期内因股权变动对公司经营造成不利影响。
特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权：当特定对象通过发行股份购买资产的方式取得上市公司控制权时，其股份锁定期延长至36个月，以确保新的控股股东能够专注于公司的长期发展，而不是短期利益。
特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月：这一规定旨在防止特定对象通过短期持有资产并参与发行股份购买资产的方式，快速套现获利，从而保护上市公司及其他股东的利益。
根据《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》（简称“《重组办法征求意见稿》”），新增以下情形，私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满60个月，且该等私募基金不属于以下两种情形①特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；②特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权。该等主体以资产认购而取得的上市公司股份自发行结束之日起6个月内不得转让。
2、股份锁定期限的延长
除前述锁定要求外，特定对象在交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。
适用两类情形：（1）上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人发行股份购买资产；（2）本次交易将导致上市公司实际控制权发生变更。
（二）重组上市交易
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条规定，在重组上市交易中，股份锁定安排如下：
| 锁定期 | 锁定主体 | 差异原因及 监管逻辑 |
| 36个月 | 上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人 | 防止原控股股东规避责任，确保业务过渡期稳定；避免控制权变更后套现损害中小股东利益。 |
| 在交易过程中从原控股股东、原实际控制人及其关联人直接或间接受让该上市公司股份的特定对象 | 这些特定对象通过受让原控股股东或实际控制人的股份，可能间接影响公司控制权。设定36个月的锁定期可以防止其在短期内通过减持股份获取利益，避免利益输送。 | |
| 24个月 | 除收购人及其关联人以外的特定对象 | 这些特定对象通常是以市场化原则参与交易的财务投资者或战略投资者，其参与交易的目的主要是获取投资回报，而非控制公司。因此，其锁定期相对较短，以满足其对流动性的需求。可以鼓励更多投资者参与上市公司重大资产重组，提高市场的活跃度和效率。 |
| 12个月 | 私募投资基金对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间已满60个月，且为除收购人及其关联人以外的特定对象的[注] | 1、鼓励长期投资：对私募投资基金实施“反向挂钩”政策，即投资期限越长，其通过并购重组换股取得的上市公司股份的锁定期越短。这有助于鼓励私募基金的长期投资，促进“募投管退”的良性循环。 2、保护市场稳定：对于投资期限较短的私募基金，设定较长的锁定期可以防止其在短期内通过减持股份获取高额利润，从而保护市场稳定。 |
注：根据《重组办法征求意见稿》，新增重组上市交易中股份锁定12个月的情形。
（三）换股吸收合并交易
根据《重组办法征求意见稿》新增规定，上市公司之间换股吸收合并的交易中，被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人换股取得的股份自股份发行结束之日起6个月内不得转让。构成上市公司收购的，还应当遵守《上市公司收购管理办法》第74条的规定，即收购人持有的被收购公司股份在收购完成后12个月内不得转让。
《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）的发布，明确鼓励上市公司之间整合，《重组办法征求意见稿》的修订，完善了上市公司吸收合并锁定期规则，明确上市公司之间吸收合并的锁定要求，对被吸收合并方控股股东参考短线交易限制，设置6个月锁定期，如构成收购的，按照《上市公司收购管理办法》的锁定期要求；对被吸收合并方中小股东不设锁定期。
（四）上市公司收购交易
在上市公司收购交易中，收购方通常会综合运用协议转让、要约收购、表决权委托或放弃、定向增发等方式收购上市公司股份，其中涉及的股份锁定的规定如下：
| 项目 | 内容 |
| 《证券法》 | 在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的18个月内不得转让。 |
| 《上市公司收购管理办法》 | 一般性规定：收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让； 例外情形：同一实际控制人控制下的转让，不受18个月锁定期的限制； 要约豁免情形：上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，收购人3年内不得转让其在该公司中所拥有的权益。 |
| 《上市公司证券发行注册管理办法》中关于定向增发的股份锁定要求 | 以下三类主体的认购的股份18个月内不得转让：1、控股股东、实际控制人及其关联方；2、通过本次发行取得控制权的投资者；3、战略投资者。除上述三类主体以外的其他主体认购的股份6个月内不得转让。 |
《证券法》中关于上市公司收购的锁定期从最早的6个月，延长到12个月，最终延长到目前的18个月，根据《证券法》前述修改，《上市公司收购管理办法》相应的就锁定期限修改为18个月。从立法意图来说，较长的锁定期能够有效防止市场操纵与投机行为，维护上市公司控制权的稳定。锁定期的延长使得收购人、上市公司有更充分的时间履行信息披露义务，确保市场参与者能够充分了解收购行为的背景、目的和潜在影响。同时，监管部门可以通过锁定期的监管，更好地监督收购人的行为，防止违法违规操作。
而在上市公司收购交易中，往往伴随公司控制权的转移，为防止收购人进行短期投机行为，有必要对收购人转让其持有的被收购上市公司股票的行为设定一定的限制期限，在此期限内，收购人不仅不能转让其在收购过程中新获得的股票，也不能转让其在收购前已经持有的被收购公司的股票。旨在确保收购行为的稳定性，防止收购人利用控制权进行短期投机。
除上述股份锁定要求外，重整投资人通过破产重整取得上市公司控制权这一特殊的上市公司收购情形也涉及股份锁定，根据证监会发布的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》，对重整投资人的股份锁定要求如下：
| 项目 | 内容 |
| 一般规定 | 重整投资人未成为上市公司控股股东、实际控制人的，自取得股份之日起12个月内不得转让，一致行动人一同遵守该锁定要求； 重整投资人成为上市公司的控股股东、实际控制人的，36个月内不得转让，一致行动人一同遵守该锁定要求。 |
| 重整后上市公公司控制权未发生变更的 | 控股股东、实际控制人原持有的上市公司股份自重整计划裁定批准之日起36个月内不得转让； 控股股东、实际控制人根据重整计划新取得的股份，自取得之日起36个月内不得转让。 |
| 重整后上市公司无控股股东、实际控制人的 | 按照重整计划对股权调整完毕后，上市公司披露无控股股东、实际控制人的，其第一大股东应当比照控股股东、实际控制人36个月内不得转让，但是第一大股东持股比例不足5%的除外。 |
在上市公司破产重整场景中，通过对重整投资人设定锁定期，限制了其短期内转让股份的行为，有助于稳定上市公司股权结构，避免因股权频繁变动导致公司治理和经营的不稳定，还促使重整投资人将资源和精力投入到公司的长期经营和价值提升中。
三、股份锁定在实务交易中的运用
（一）锁定期在重组类交易中的应用
在上市公司重大资产重组交易中，股份锁定机制并非孤立存在，而是与交易结构、支付方式及业绩承诺等要素深度融合。实务中，交易双方常常将股份解锁条件与被收购方的业绩承诺完成情况相结合，采用“分期解锁+业绩挂钩”模式，这种模式不仅延长了锁定期限，使其超出法律规定的最低要求，还通过制度设计将股份锁定转化为并购交易中风险控制与履约保障的重要工具。
1、“分期解锁+业绩挂钩”模式的核心逻辑
在实务中，“分期解锁+业绩挂钩”是较为常见的股份锁定模式。不同于一次性解锁，该模式将股份分阶段释放，每阶段解锁条件与被收购方的业绩承诺挂钩。例如，交易协议可以约定，交易对方在交易完成后首年可解锁50%的股份，但前提是标的资产当年的净利润达到承诺目标；剩余50%的股份则需在三年累计业绩达标后方可解锁。若业绩未达标，交易对方需以股份或现金形式对上市公司进行补偿，而锁定的股份则作为补偿储备，确保交易对方在对赌不能完成的情况下具备履约能力。
这种模式将业绩对赌与股份锁定紧密结合，使二者相辅相成。业绩对赌作为风险补偿工具，约束卖方努力实现预期目标；而股份锁定则为其提供履约保障，避免因交易对方履约能力不足致使补偿无法执行。
2、“股价破发自动延期”条款的动态补充
为进一步丰富股份锁定的动态性，《上市公司重大资产重组管理办法》第47条引入了“股价破发自动延期”条款。若交易完成后，上市公司股价连续20个交易日低于发行价，锁定期自动延长6个月。这一规则将市场表现与锁定机制绑定，具有双重作用：一是抑制交易中的高估值冲动，避免卖方通过短期炒作获利后迅速套现；二是为买方提供缓冲期，减少因股价下跌导致交易对价实际价值缩水的风险。
在市场波动较大的情况下，股价破发可能由外部因素而非标的资产质量引发。此时，延长锁定期既保护了买方利益，也促使卖方更关注并购后的长期价值创造。
3、对交易双方的作用和影响
在并购交易中，买方（上市公司）面临的主要风险是交易后的标的公司业绩不及预期。通过“分期解锁+业绩挂钩”的设计，买方可以将支付对价与标的公司的业绩表现直接挂钩。如果标的公司未能实现约定的业绩目标，买方可以暂停或减少后续的股份解锁，从而降低因业绩不佳带来的损失即使卖方无法以现金补偿，锁定的股份可作为替代资源，在业绩未达标的情况下，买方可以通过处置锁定的股份来弥补损失，避免因卖方履约能力不足而陷入困境。
对于卖方而言，分期解锁机制为卖方提供了逐步退出交易的路径，卖方可以在满足业绩条件后逐步获得股份解锁，从而实现资金的逐步回收，而业绩挂钩机制促使其在锁定期间提升标的资产价值。同时，严格的解锁条件也促使卖方在交易定价时更加审慎，抑制估值泡沫。
当然，过于复杂的锁定安排也可能增加交易成本，或因业绩目标设置不当引发纠纷，需要交易双方就解锁条件、业绩指标、补偿机制等进行详细协商。这可能导致谈判过程延长，交易双方需要投入更多的时间和精力进行沟通和协调。同时为确保分期锁定和业绩对赌的合规性和可执行性，交易双方通常需要聘请专业的法律、财务顾问团队进行方案设计和审核。
综上，股份锁定在上市公司重组交易中已不再是简单的法律合规要求，而是演变为交易架构中不可或缺的风险管理工具。通过“分期解锁+业绩挂钩”模式以及“股价破发自动延期”等设计，使得股份锁定与业绩对赌深度绑定，为交易双方提供了履约保障和利益平衡的机制。在实务操作中，显著增加了交易成本和双方的利益博弈，交易双方需要在条款设计上充分考虑各方利益，寻求平衡点，以实现交易的顺利推进和长期稳定发展。
（二）上市公司收购交易中关于锁定期的计算
根据《关于上市公司收购有关界定情况的函》（证监会上市部函[2009]171号），上市公司收购是指为了获得或者巩固对上市公司的控制权的行为。因此，上市公司收购交易中通常包含两个方面：获取控制权和巩固控制权，特别是巩固控制权的过程中，收购人通过协议转让、定向增发、表决权委托或放弃等形式继续增加其表决权的行为同样被视为收购的一部分。对于上市公司收购内涵的界定，有助于我们在交易实务中理解锁定期的起算时间。
根据《上市公司收购管理办法》第74条规定，“在收购完成后的十八个月不得转让”，因此，确定收购完成的时点至关重要，若收购人仅通过一次交易获得了上市公司控股股东的地位，该种交易模式下，收购人将通过该次交易取得的股份锁定18个月，这是没有争议的。但是实务案例中，要求收购人通过一次性通过定向增发或者协议转让获取上市公司较高持股数量，这对收购人的资金实力提出了较高要求，因此仅通过一次定向增发或协议转让取得上市公司控制权的案例也相对较少。
前面提到，上市公司收购包含获取控制权和巩固控制权的行为，因此在实务中，收购人为了达到取得上市公司控制权的目的，通常会采用一揽子交易的模式，综合运用协议转让、要约收购、表决权委托或放弃、定向增发等方式获得上市公司的控制权，然而这种多种交易组合的方式增加了认定交易完成时点的复杂性，并可能导致交易双方与监管部门之间产生分歧。下面我们看一个典型案例；
在广州环投收购并出售博世科（300422.SZ）案例中，广州环投于2021年2月通过协议转让+表决权委托的方式取得上市公司控制权。随后，2021年3月博世科进行定向增发，广州环投作为控股股东认购上市公司新发行的股份，本次发行完成后，广州环投合计持有上市公司股份的30.67%。2022年12月，广州环投与新的收购人签署股份转让协议和表决权委托协议，新的认购人拟通过协议转让+表决权委托的方式取得上市公司控制权，然而本次交易被交易所关注到广州环投是否违反了收购完成后18个月内不能卖出股份的规定。广州环投认为其取得博世科控制权时点为2021年2月（协议转让+表决权委托完成之日），应从该日起计算18个月锁定期，而2021年10月份通过定增增持股份不属于上市公司收购的一揽子交易，该部分股票仅单独适用定向增发对股份的锁定要求。广州环投前述观点未获得交易所认可，因此在后续披露的文件中，广州环投修改表述，认为其认购公司定向增发的股份属于进一步巩固控制权的措施，因此，除认购的定向增发股份外，广州环投持有的剩余上市公司股份自2021年10月起算锁定18个月。
通过前述案例可以看出，监管部门对上市公司收购的股份锁定期的监管较为严格。在实务中，交易方通过协议转让、定向增发、表决权委托或放弃等一揽子交易完成上市公司收购，在这一过程中取得的所有股权，均需以达成收购目的的最后一笔交易作为收购完成时点确定股份锁定的起始时间。同时，需特别重视前述交易完成后，如新的控股股东为巩固上市公司控制权后续继续增持，该行为仍可能被监管认定前述一揽子收购行为的延续，从而使得股份锁定的起始时间相应顺延。
结语
股份锁定机制作为上市公司并购重组交易中的重要环节，其设计逻辑围绕风险防范、利益平衡与市场稳定展开。在实务操作中，股份锁定机制已从静态期限约束向动态指标绑定转变，例如通过将锁定期与业绩对赌完成情况（如沃尔德（688028.SH）收购鑫金泉）或股价破发条款（如动力新科（600841.SH）收购上汽集团相关资产）相结合，推动交易双方聚焦长期价值创造。然而，上市公司收购交易模式的复杂性及监管部门对锁定期认定逐步趋严，常导致锁定期的起算时点引发监管重点关注。因此，在涉及锁定期考量的交易环节中，交易双方需在条款设计上寻求合理平衡，站在监管的角度看问题，以交易实质而非形式作为判断依据，从而减少不必要的交易成本，确保交易能够顺利进行。
