当前，随着部分历史被投项目成功登陆二级市场以及二级市场的变动趋势，众多私募股权投资类基金管理人正面临关键的退出窗口期。如何高效、合规地实现基金对已上市项目的退出，特别是在涉及多支关联基金共同投资于同一标的的复杂情况下，已成为管理人投资管理工作的重大挑战之一。
在这一过程中，监管部门针对上市公司股东减持行为制定的减持新规，以及旨在鼓励长期投资、对符合条件的股权类基金提供减持便利的特别减持政策，构成了股权类私募基金退出已上市项目操作的主要政策框架。然而，实践中，这些政策的应用常常存在诸多模糊地带，需要管理人仔细甄别和把握。
本文结合相关政策规则及市场实际案例，对股权类私募基金在二级市场减持过程中容易产生的几个典型疑问进行梳理和分析，为管理人提供一定参考指引。
问题一：是否仅备案为“创业投资基金”的股权类基金才能适用特别减持政策？
根据《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“《创投基金减持特别规定》”第五条规定，在基金业协会备案的私募股权投资基金，参照本规定执行。根据《<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）>系统操作指南》“政策申请的其他注意事项”第6条规定，对于私募证券投资基金、其他私募投资基金和私募资产配置基金，所投项目满足《特别规定》要求的，产品的基金类型更改为“创业投资基金”、“股权投资基金”后，适用《创投基金减持特别规定》减持。
因此，在基金业协会备案为“创业投资基金”、“股权投资基金”的基金均可适用《创投基金减持特别规定》。
问题二：持股占比超过5%股权类私募基金，是否仍可以适用特别减持政策？
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》及沪深北交易所相应配套规则（合称“减持新规”），持有上市公司5%以上股份的股东、实际控制人（包含一致行动人）减持股份，以及其他股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，均适用减持新规的约束。
与此同时，《创投基金减持特别规定》以及沪深交易所配套实施细则明确，在基金业协会备案的创业投资基金、股权投资基金，通过证券交易所集中竞价、大宗交易方式减持其持有的发行人首次公开发行前发行的股份，在符合特定条件时，可以适用较减持新规更为宽松的减持比例限制，实现加速减持。值得注意的是，该规定并未对股权类私募基金的持股比例设限。且根据《创投基金减持特别规定》第七条，《创投基金减持特别规定》未规定的上市公司股东减持股份事项，则适用其他有关规定。这意味着如果减持主体符合《创投基金减持特别规定》的适用条件，就应当优先适用该规定。
因此，股权类私募基金不论持有上市公司股份的比例如何，只要是在上市前取得并拟在上市后减持的，均受到减持新规的约束；但只要是符合《创投基金减持特别规定》中的投资期限要求，无论持股比例高低，都可以适用加速减持的规定。但需要注意的是，如果持股5%以上，则需要履行额外的信息披露和公告义务。
江苏华阳智能装备股份有限公司（证券代码：301502）在2025年发布的《关于持股5%以上股东股份减持计划预披露公告》（编号：2025-031）中就出现了这样的案例：持有14.25%股份的股东宁波梅山保税港区复星惟盈股权投资基金合伙企业（有限合伙）计划在3个月内通过集中竞价和大宗交易方式减持不超过5%股份，该减持计划适用《创投基金减持特别规定》中关于投资期已满四十八个月不满六十个月的创业投资基金的减持规定。该股东作为持股5%以上的大股东，按照减持新规的要求，在连续90个自然日内，通过集中竞价、大宗交易方式减持股份的总数合计不得超过公司股份总数的3%（集中竞价1%+大宗交易2%），但因适用《创投基金减持特别规定》，其通过集中竞价交易方式减持的限制为1个月内不得超过1%，即3个月内可以减持3%，通过大宗交易方式减持的限制为1个月内不得超过2%，即3个月内可以减持6%，因此该股东预计在3个月内合计减持不超过5%股份符合监管规定。
问题三：多支基金先后投资于同一项目，为一致行动人，先投资基金是否可以单独适用特别减持政策？
在实践中，经常出现多支关联基金在不同时间点投资于同一项目，并被认定为一致行动人的情况。
根据《<上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）>系统操作指南》“政策申请的其他注意事项”第4条的规定，享受《创投基金减持特别规定》加速减持优惠政策的范围仅限于成功申请政策的基金和被投企业。这意味着，政策适用具有特定性和独立性，管理人对其管理的其他基金和其他被投企业的减持操作，仍应分别符合减持新规及其他相关规定的要求；另一方面，成功申请政策的基金不会因一致行动人关系而需与其管理人或关联方管理的其他基金的减持节奏保持一致。
国科恒泰（北京）医疗科技股份有限公司（证券代码：301370）在2024年发布的《关于公司股东减持股份的预披露公告》（编号：2024-093）就提供了很好的实践参考。该案例中，股东苏州国丰鼎嘉创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“国丰鼎嘉”）（持股2.8973%）、西藏国科鼎奕投资中心（有限合伙）（以下简称“国科鼎奕”）（持股1.0181%）、北京国科嘉和金源投资基金中心（有限合伙）（以下简称“国科嘉和金源”）（持股4.0263%）互为一致行动人，合计持股7.9105%，计划在3个月内以集中竞价和大宗交易方式分别减持不超过2.1784%、0.8216%、4.0112%股份。其中，因国科嘉和金源属于基金业协会备案的符合条件的创投基金，适用于《创投基金减持特别规定》，投资公司已超过六十个月，其减持股份总数不再受比例限制。因此，国科嘉和金源能够单独突破在连续90个自然日内通过集中竞价、大宗交易方式减持不超过3%的限制，减持超过4%的股份，另外两支基金则作为一致行动人，按照对持有5%以上股份的大股东的限制，共享3%的减持份额。
但需要注意是，存在一致行动关系的多个主体同时进行减持的情况下，除非其中部分基金如上述案例中的国科嘉和金源，适用减持政策且投资期限满60个月，此时其减持不受速度限制并且可以不用考虑其他一致行动主体的减持情况，否则其限制期限内的减持额度，还是需与其他一致行动主体合并计算。例如，基金A与基金B为一致行动主体，其中基金A可享受创投基金减持政策，因其对上市公司的投资期限超过36个月但不满48个月，所适用的减持速度要求为2个月内通过集合竞价方式减持不超过1%，基金B不适用创投基金减持政策。在这2个月中，如基金A与基金B均通过集合竞价方式进行减持，则基金A两个月内实际可减持的股票额度为1%扣减掉基金B在此期间内实际减持比例后的剩余部分。
这种适用规则不仅符合监管规定的本意，也有利于实现不同投资时期、不同投资条件的基金根据自身情况实现最优退出。
问题四：作为一致行动人的多支私募基金之间，如合并后为大股东，如何分配减持额度？
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二十条规定，大股东与其一致行动人应当共同遵守关于大股东减持股份的规定。
在额度分配方面，虽然法规没有强制要求必须按照持股比例进行分配，允许内部自行协商确定，但管理人需要特别注意《私募投资基金监督管理暂行办法》中关于“公平对待不同基金财产”的要求。
如果管理人希望某支基金以更快的速度减持，即便合伙协议没有明确要求退出事宜需要经过合伙人会议决议，也建议就此事项征得其他基金的投资者的同意，最好能够形成正式决议，以避免在减持公告发布后引发投资者质疑和管理纠纷。
另外，由于不确定该被投企业后续股票价格的变化，也建议管理人与享有更高减持份额的基金的投资者明确其对因更快减持而出售股票的价格和收益无异议，此后无论股价如何变化，不得因此向管理人追责。
这种做法不仅符合监管要求，也能够有效管理投资者的预期，维护管理人的声誉和长期利益。在实际操作中，管理人还应当注意做好相关决策过程的记录和存档工作，以备后续查阅。
问题五：通过大宗交易受让适用《创投基金减持特别规定》的创投基金的股份后是否也可以不受限制地减持？
根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十四条规定，大股东通过大宗交易方式减持股份，股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。
然而，对于适用《创投基金减持特别规定》投资期限在36个月以上的股权类私募基金，通过大宗交易方式减持其持有的首次公开发行前的股份的情况，沪深交易所有着特别规定。《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》第三条和《深圳证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则（2020年修订）》第四条均明确，大宗交易的受让方再受让后不受“六个月内不得转让其受让股份”的限制。
这一特别规定为股权类私募基金通过大宗交易方式实现退出提供了更大的灵活性，也有利于提高市场的流动性。实际操作中，管理人在通过大宗交易方式减持股权类私募基金持有的IPO前股份时，应当明确告知交易对方相关规则适用情况，并在交易文件中作出相应约定，以确保减持过程的合规性和顺畅性。
