当被投资企业经营达到理想状态时，会选择股票首次公开发行并上市，即将其拥有的被投资企业股份转变成可以在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场上流通的股票，通过股票在公开市场的转让实现投资退出和资本增值。上市转让退出的积极作用在于可以使股权投资基金获得较高的收益，实现被投资企业价值，资本增值可以产生较高的投资回报率。上市转让退出是最为理想的退出方式。上市主要包括境内上市和境外上市。其中，境内IPO主要市场有主板、中小企业板和创业板。
一、境内上市体系梳理及股份转让交易机制
在分析境内上市退出之前，我们需要先对境内上市体系做一个梳理，境内上市方式包括境内首次公开发行上市和间接上市两种。
（一）境内上市体系
一般流程主要包括改制、辅导、申报审核和股票发行及上市几个环节。其中，企业上市流程中的企业改制是企业以在资本市场公开发行和交易股票为目的而进行的企业组织结构、资本资产等方面的改组行为。
企业改制、上市发行一般需要聘请专业机构协助完成。在具体流程上，先要确定证券公司，在证券公司的协助下尽快选定其他中介机构。
在改制阶段，企业为有限责任公司的，应当依法改制为股份有限公司并取得营业执照。
在辅导环节，中国证监会规定，拟公开发行股票的股份有限公司在提出发行申请前，需由具有主承销资格的证券公司对拟上市企业进行辅导。
在辅导阶段，保荐人及其他中介机构在对拟上市企业进行尽职调查的基础上，帮助企业完善公司治理结构，明确业务发展目标和募集资金使用计划，并准备首次公开发行申请文件。
在申报审核阶段，企业和中介机构需按照证监会要求制作申请文件，保荐机构进行内部审核并出具保荐意见；中国证监会收到申请文件后，进行决定是否受理，未符合要求的文件不予受理；证监会受理申请文件后，对申请文件的合规性进行初审；
证监会向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行整改，对审核意见进行回复，申请文件受理后，发行审核委员会审核前，发行人应当将招股说明书（申报稿）在证监会网站上预先披露；证监会根据反馈回复继续审核，召开初审后，形成初审报告；
证监会受理申请文件后在规定时间内将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核，予以核准的，出具核准公开发行的文件，不予核准的，出具书面意见，说明理由。
在股票发行上市阶段，股票发行申请经发行审核委员会核准后，企业将取得中国证监会同意发行的批文。股票发行方面，发行人在指定报刊、网站刊登招股说明书及发行公告，组织路演，通过询价程序确定发行价格，按照发行方案发行股票。股票上市上，是在发行成功后，企业刊登上市公告，在交易所的安排下完成上市交易。
间接上市方式主要包括参与上市公司重大资产重组和借壳上市。间接上市成功后，股权投资基金持有的被投资企业股份或股权也可以转变成为上市公司的股份，再借助公开市场转让实现退出。
（二）股份转让交易机制
对于股权投资机构而言，只有当所持有的股份在锁定期（限售期）届满或服务约定条件通过二级市场减持完毕后，才标志着项目退出的完结，项目投资退出过程才结束。设置锁定期的目的在于保护中小投资者的利益，预防公司实际控制人、控股股东、董监高等利用信息优势获得不当利益，或者利用资本市场实现快速套现。
锁定期结束后，股份上市转让还需遵循证券交易所的交易机制和规则，我们证券交易所的交易机制主要包括竞价交易、大宗交易、要约收购和协议转让四种基本模式。
1、竞价交易
又称为委托驱动制度，主要包括集合竞价和连续竞价两种基本方式。集合竞价是对一段时间内接受的买卖申报一次性撮合，连续竞价是对买卖申报逐笔连续撮合。
证券交易所每个交易日的开市价格一般是由集合竞价形成，随后进入连续竞价阶段，按照价格优先和时间优先的原则排序，将不断进入的投资者的买卖指令竞价成交。交易实行涨跌幅限制，股票买卖在一个交易日内交易价格相对上一个交易日收市价格的涨跌幅不得超过10%，其中ST股票和*ST股票股票价格涨跌幅不能超过5%。
2、大宗交易
也称为大宗买卖，是指达到规定最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。其特点在于定价灵活（买卖双方可以就交易价格和数量等要素进行协议议价，卖方更容易取得更满意的价格。
大宗交易不会竞价交易的股票价格形成巨大冲击，有利于稳定市场）；高效率、低成本（大宗交易转让通过委托中介机构按照交易所规定的大宗交易业务办理流程办理，其交易经手费比集中竞价交易低，且会有不同比例的下浮）。
3、要约收购
是收购人向所有的股票持有人发出购买上市公司股份的收购要约，收购该上市公司股份，股权投资基金可以借此实现转让退出。根据我国相关法律法规规定，投资人（收购人）自愿选择以要约方式收购上市公司股份等，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份要约；我国《上市公司收购管理办法》规定，通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已经发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或部分要约。
4、协议转让
是买卖各方依据事先达成的转让协议，向股份上市所在证券交易所和登记机构申请办理股份转让过户的业务。根据转让股份类型的不同，分为流通股协议转让和非流通股协议转让；根据转让主体类型的不同，分为国有股协议转让和非国有股协议转让；根据转让情形的不同，分为协议收购、对价偿还和股份回购。
二、各上市版块转让相关规定梳理
（一）主板和中小板上市转让的相关规定
持有IPO前股份的股东减持的，根据《公司法》第141条规定，一般情况下，上市交易之日起1年内不得转让；根据交易所《股票上市规则》规定，控股股东，实控人自发行人股票上市之日起36个月内不得转让或委托他人管理，转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的，自发行人股票上市之日起1年后，经交易所同意可以解除限售。（没有或难以认定实控人的，股东按照持股比例从高到低依次承诺自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%）。
同样是针对持有IPO前股份的股东减持行为，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所《实施细则》的额规定，在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%，通过协议转让方式减持股份后的6个月内，出让方、受让方在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%；
通过大宗交易方式减持的，转让方（一致行动人所持股份合并计算）在任意连续90日内减持不得超过2%，受让方在受让后6个月内不得转让。
针对控股股东和实控人减持的，根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及交易所的《实施细则》，控股股东（一致行动人所持股份合并计算）在3个月内通过集中竞价交易减持股份不得超过1%；通过大宗交易方式减持，转让方（一致行动人所持股份合并计算）在任意连续90日内减持不得超过2%，受让方在受让后6个月内不得转让；
根据《上市公司收购管理办法》第74条的规定，收购人（一致行动人所持股份合并计算）收购的被收购公司的股份，在收购完成后的18个月内不得转让。同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述18个月的限制。
根据《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定，公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
针对认购非公开发行股份的股东减持。根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第7、8条的规定，如认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他股东认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。
以资产认购股份的股东减持。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第46条的规定，一般情况下，以资产认购而取得的股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，或者认购后成为实控人，或对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月的，则其认购股份自发行结束之日起36个月内不得转让。如果构成重大资产重组的，以资产认购而取得的股份，自股份发行结束之日起24个月内不得转让；
如果以资产认购股份的股东是控股股东、实控人及其控制的关联方，以及所持股份的受让方，自交易完成后的36个月内不得转让。
（二）创业板转让的相关规定
持有IPO前股份的股东减持，一是根据《公司法》第141条规定，在一般情况下，自发行人股票上市之日起12个月之内不得转让；二是根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定，控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内，不得转让或委托他人管理。转让双方存在控制关系或受到同一实控人控制的，锁定期为12个月。
如果是突击入股股东减持，申报前6个月内增资入股的，自发行人完整增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年；申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份，应当比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定。
如果是控股股东、实控人（一致行动人所持股份合并计算）减持。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第三节规定，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市交易之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前的股份，子公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。
认购非公开发行股份的股东减持，根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第16条规定，如认购股份的股东是控股股东，实控人及其控制的关联方，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让；其他股东认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。
新三板转板上市公司股东减持的，根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。
（三）科创板转让的相关规定
持有IPO前股份的股东减持的，一是根据《公司法》第141条，一般情况下，上市交易之日起1年内不得转让；二是根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节规定，控股股东、实控人自公司股票上市之日起36个月之内，不得转让或委托他人管理，转让双方存在控制关系或受同一实控人控制的，锁定期为12个月。
突击入股股东减持的，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，一是申报前6个月内增资入股的，自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年；二是申报前6个月内从控股股东或实控人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股票进行锁定。
控股股东、实控人（一致行动人所持股份合并计算）减持的。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第四节，公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实控人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第四个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%。公司实现盈利后，可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份。
向特定对象发行的股票减持，根据《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》第59条，如果发行对象是控股股东、实控人及其控制的关联方，或认购后成为实控人，或者是战略投资者，则其认购股份自发行结束之日起18个月内不得转让。其他发行对象认购的股份，自发行结束之日起，6个月内不得转让。
询价转让股份减持的，根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第6条规定，转让方为控股股东、实控人的，不得在科创公司定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，价格敏感重大事件发生制披露后2个交易日内，或处于年度报告披露其内但尚未披露等情形下进行询价转让。
根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》第21条规定，受让方通过询价转让受让股份的，在受让后6个月内不得转让。
科创板转板上市公司股东减持的，根据《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。
（四）私募股权投资基金减持特别规定
IPO前股份锁定期的相关要求，根据《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》，首发上市公司没有或难以认定实控人时，对于位列合计持股51%以上股东范围内的创投基金股东，只要其非第一大股东且符合一定条件，则仍然至须遵守1年锁定期。
IPO前股份减持方面，根据《上市公司创业投资基金股份减持股份的特别规定》及交易所《实施细则》规定，截至发行人首次公开发行上市日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持不得超过1%；投资期限在36个月以上但不满48个月的，在2个月内减持不得超过1%；投资期限在60个月以上的，减持不再受比例限制。通过大宗交易方式减持的，按照前述减持节奏进行，但减持比例为2%。
三、私募基金股东的限售和减持
（一）限售操作
（二）减持操作
根据减持规则以及上市相关的规定，私募基金如持有上市公司5%以上的股份，通过集中竞价交易减持所持股票的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告减持计划（“预先披露减持计划”），并予以公告；以其他方式（大宗交易、协议转让等）减持所持股票的，根据其在所投企业IPO时出具的承诺，应在减持股票前3个交易日予以公告。
私募基金如持有上市公司的股份比例不足5%，未被强制要求预先披露减持计划，但其主动公开作出相应承诺的，应当严格遵守。
此外，私募基金如系通过协议转让方式减持将持股比例降至低于5%的，在减持后6个月内通过集中竞价方式减持股票的，应预先披露减持计划；如系通过协议转让之外的方式减持将持股比例降至低于5%的，在减持至低于5%之日起的90个自然日内，通过集中竞价交易减持的，也应预先披露减持计划。
实务中，上市公司股东如未依规或按照承诺预先披露减持计划，存在被监管机构处罚或受到相关监管措施的法律风险。
（三）应对建议
为降低私募基金在二级市场退出阶段因违反信息披露义务而被主管机关处罚或采取监管措施的法律风险，建议：
一方面，在被投企业IPO过程中，管理人及基金应审慎对待需签署的各项承诺函，尤其关注其中“主动承诺”的内容是否超出规则要求的限度、必要性以及对后续减持的影响；
另一方面，私募基金在未来减持股票时，需严格按照相关规定并结合自身持股比例、股东身份、减持方式以及所出具的承诺，综合判断在减持股票过程中是否需要预先披露减持计划、披露减持进展、权益变动情况以及减持结果，依法履行事前、事中、事后的披露义务。
四、私募管理人员担任上市公司董监高的限售和减持
私募基金管理人出于对被投企业的控制考虑，往往会派出员工担任上市公司董监高，同时可能会持有上市公司股份。
关于此类型人员所持股份的限售和减持，仍然可以参照前文总结的规则。同时还应当满足以下规则：
1、在任职期内，每年转让的股份不得超过其持有的上市公司股份的25%；
2、在离职后半年内，不得转让其持有的上市公司股份；
3、在任期届满前离职的，在任期内和任期届满后六个月内参照前面两个规则执行。
另外，还需要符合限制交易“窗口期”规定：
1、上市公司定期报告公告前30日内；
2、上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；
3、自可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或决策过程中，至依法披露后2个交易日内；
4、交易所规定的其他期间。
五、应关注的其他法律风险及应对措施予
（一）如基金在二级市场退出过程中，因管理人未勤勉尽责而导致投资损失，基金投资人可能会根据相关规定及合同约定向基金管理人索赔。
案例层面，司法机关对类似资产管理机构在资产管理产品退出阶段的勤勉义务的认定思路，对基金管理人在基金退出阶段应如何勤勉尽责具有借鉴意义：
在广东华兴银行股份有限公司与中国民生信托有限公司营业信托纠纷（（2020）京02民初302号）案例中，民生信托作为受托人主动管理运用信托资金，通过资管计划参与上市公司利源精制股票定向增发投资，定增股票可于2018年1月24日上市流通。
法院认为，民生信托应于该日期前即形成信托财产处置方案，分别针对股价涨跌情况提出针对性变现方案。在2018年1月以来利源精制股价持续下跌，且股价下跌幅度明显超过深证成指的情况下，民生信托迟至2018年4月11日才向华兴银行发送《项目退出方案》草稿，且载明具体实施方案将在项目到期前六个月即2018年10月才能确定，故民生信托明显迟延形成信托财产处置方案，不利于其及时采取合理的信托财产处置措施。
另外，根据民生信托制定的《项目退出方案》草稿和初步设想，如果股价有较大程度的浮亏，信托计划可以通过转让其持有的资管计划份额实现信托财产的变现。利源精制股价自2018年1月以来持续下跌，但民生信托未能说明转让资管计划份额的可行性，亦未能举证证明其尝试过转让资管计划份额，且在2019年1月发给华兴银行的说明函中主张其当时拟采取的处置方案是减持股票，故民生信托在股价不断下跌的情况下并未形成明确的信托财产处置思路，不利于信托财产处置。
最终，法院认为受托人在信托财产变现处置过程中未能做到诚实、信用、谨慎、有效，该行为与投资人财产损失之间存在一定的因果关系，法院综合其他因素判定受托人对于投资人损失承担一定比例的赔偿责任。
（二）应对建议
建议在被投企业上市后，管理人应尽早形成基金财产处置方案，对所投公司股价涨跌情况分别提出针对性变现方案，并按照方案对应地采取财产处置措施。
管理人应持续关注被投企业股价走势，视情况及时作出应对，如无法按照原计划方案进行财产处置的，应就未能采取相应处置措施的原因向基金投资人予以说明，做好妥善沟通，以获得知情同意；同时应积极采取可行的替代措施以降低投资损失，并对勤勉履职行为记录留痕。
持股比例在5%以上或低于5%的一般性私募基金股东、通过协会特别认定的私募基金股东在限售期满后，针对所持有的IPO前股份的减持数量/比例有要求。
市场上存在多个因减持股票数量违反减持规定或相应承诺而被处罚的案例。