本报综合报道
A股协议转让终止案例激增，亟需“秩序重构”。
5月以来，已有12家A股公司公告主要股东终止协议转让，与今年前4个月的合计案例数相当，甚至占到了2023年以来此类案例总数的近四分之一。这一波集中“终止潮”，在当前资本市场结构转型与监管逻辑强化的背景下，显得尤为敏感。
那么，协议转让终止开始增多，监管穿透的“堵点”如何破？A股协议转让如何“重构秩序”？
协议转让终止明显增多
协议转让原本是资本市场上较为常见的股权流转方式，具有程序简便、价格市场化等优势。协议转让是市场化资源配置的重要工具，不仅有利于上市公司的股权结构调整、资产优化（如并购重组）、引入战略投资者等，也提供了非公开的退出路径，避免直接冲击二级市场。
自去年减持新规落地后，协议转让出现一波小高峰，据不完全统计，仅去年下半年就有上百家上市公司密集发布协议转让相关公告。
今年以来终止的25家协议转让案例，股权转让协议的签署均在减持新规落地之后，其中有八成协议转让签署都发生在去年第四季度，到终止持续已将近半年或更久。
以5月以来披露的案例来看，13家协议转让股份终止的上市公司中，有10家转让方为控股股东、实际控制人。有6家受让方为私募证券投资基金，5位自然人，2家信托计划。
5月23日晚，恒锋信息公告称，公司近日收到控股股东、实控人魏晓曦、欧霖杰的通知，获悉其与程文宏就终止协议转让公司部分股份事项进行协商并达成一致意见。魏晓曦、欧霖杰原本拟通过协议转让方式，按照7.18元/股的价格，分别将其所持有的公司股份368万股、455万股转让给程文宏。
从协议转让受让方来看，主要包括私募证券投资基金、信托计划以及自然人。综合多位业内受访人士观点，协议转让终止的原因较为复杂，包括协议转让监管趋严、受让人资金不足、二级市场价格波动导致双方毁约等。
在黑崎资本首席战略官陈兴文看来，协议转让终止案例的增加与监管力度加大有关。2024年5月减持新规后，协议转让成为部分股东规避破净、破发、分红不达标等减持限制的主要通道。随着协议转让监管力度加强，涉实控人、控股股东的协议转让项目可能因无法满足监管穿透审查要求而集中终止。
多位业内人士指出，协议转让环节正在接受更为严格的审查，尤其是涉及上市公司实控人及其相关方减持套利的交易，引起了“特别关注”。
和众汇富研究发现，监管层近期对部分协议转让案例从信息披露、交易对手资金来源等方面加大了核查力度，促使多项原计划交易在尚未实质推进前主动叫停。
协议转让监管存在难点
终止案例激增背后，似乎正酝酿着针对协议转让这一传统交易方式的秩序重构。
“近期市场上出现了大量的协议转让终止案例，除了交易本身原因（如资金未到位、标的股份有瑕疵等）之外，也反映出监管审查趋严的导向。”国浩律师（上海）事务所合伙人黄江东说。
上述投资机构人士表示，过往真实协议转让的占比其实不像想象中那么高，反而因为减持受限以及大股东有融资需求等因素发生的协议转让占比不低，目前针对这方面的协议转让监管确实在加强。
长期以来，审查穿透较难是协议转让监管的痛点所在。
2024年5月，减持新规正式落地后，上市公司股东减持受到更严格约束。在此背景下，上市公司股东协议转让交易频发。多位业内人士认为，协议转让有助于相关股东平稳“交棒”、有序退出，但也应警惕部分公司股东借道协议转让，“暗度陈仓”以违规减持。
陈兴文表示，监管难点集中于资金链路隐蔽，私募基金、信托计划等受让方无需披露最终出资人，难以穿透核查代持或结构化融资；抽屉协议甄别难，部分交易通过私下约定回购条款、股价对赌等规避监管，仅依赖公开信息难以发现；跨区域核查壁垒高，自然人受让方户籍地、关联企业注册地与上市公司所在地分离，地方监管协同效率不足。
就如何进一步加强协议转让监管，陈兴文建议，一是完善穿透机制，强制要求私募基金披露终极受益人及份额持有变化，对自然人受让方实施背景联网核验；二是建立动态跟踪条款，对协议转让后6~12个月的持续监测期，重点监控锁定期结束后的减持节奏与大宗交易流向；三是强化违规成本，对规避减持限制的实控人适用“责令回购+价差没收”，将私募机构违规纳入证券期货市场失信记录；四是技术赋能审查，构建股权关系图谱数据库，通过AI识别受让方关联网络异常等。
黄江东认为，协议转让是市场化资源配置的重要工具，不仅有利于上市公司的股权结构调整、资产优化（如并购重组）、引入战略投资者等，也提供了非公开的退出路径，避免直接冲击二级市场。但相关参与方需要严格按照公司法、证券法及交易所规则等，把握好协议转让的合规边界。
和众汇富认为，当前协议转让正在经历秩序重构，其功能应从股权流转通道转向服务产业整合、战略协同等正当目的。部分交易信息披露不完整、定价缺乏公允性、交易对手资质存疑的情况若不遏制，易引发市场操纵、利益输送等潜在风险。值得关注的是，协议转让尚无统一的审查细则，交易是否受限多依赖窗口指导及主观判断，未来若要实现规范与效率的统一，需在制度层面作出明确界定，譬如统一锁定期、穿透披露资金来源等。
总体而言，协议转让作为资本市场重要的制度安排之一，其本义并不应被滥用。在当前资本市场推进强监管、防风险的大趋势下，市场各方必须适应更加透明和规范的交易环境。和众汇富观察发现，监管层意图通过案例管控释放明确信号，即对涉及利益输送、规避监管的协议转让行为“零容忍”。而对于合规、透明、真实的交易，仍应保留其市场功能。这场由监管引发的“终止潮”，或许正是协议转让市场重回秩序轨道的起点。
来源：城市金融报
编辑：刘明月
