一、前言
为进一步完善减持规则体系，严格规范上市公司股东尤其是控股股东、实际控制人依法减持，坚决防范各类绕道减持等违法违规行为，证监会在之前《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》基础上制定了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称“《减持管理办法》”），同时同步修订了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称“《董监高持股变动规则》”，《减持管理办法》与《董监高持股变动规则》合称“减持新规”）。减持新规于2024年5月24日正式发布并生效实施，将上市公司减持规则的法律效力从规范性文件上升为行政规章。同日，沪深北交易所也依据减持新规发布了对应的自律监管指引。减持新规及配套指引有针对性地规范了股东减持及绕道减持等资本市场突出问题，业内将其称为“史上最严减持新规”。
减持新规施行后，证监会的监管措施和处罚相较之前发生哪些重大变化？上市公司股东及董监高应该如何应对？本文从上市公司股东及董监高违规减持后受到监管及处罚的法律责任出发，汇总分析对股东及董监高的救济途径，以期对各方有所裨益。
二、如何界定新旧法规交替期间的法律责任？
《减持管理办法》立法说明及沪深交易所关于发布新自律监管指引的通知中，对于两类减持行为的过渡期安排进行了详细说明。
第一类是因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等减持股份的，按照分割股票过户的时点进行新老划断，股票过户在《减持管理办法》施行前的，按照当时的规定及证券交易所的规则执行；反之，按照《减持管理办法》执行。
第二类是在质押违约、融资融券违约处置等适用“破发破净分红不达标不得通过集中竞价交易或者大宗交易方式减持”的规则时，以质押登记或者作为融资融券业务担保物的时点新老划断，在《减持管理办法》施行前，已办理质押登记或者已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持按照当时的规定及证券交易所的规则执行；反之，按照《减持管理办法》执行。
除上述两类“新老划断”安排外，《减持管理办法》及《董监高持股变动规则》的条款当中并未对新旧规定之间的衔接作出其他明确规定。
《立法法》第一百零四条规定：“法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章不溯及既往，但为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益而作的特别规定除外。”通常情况下，出于对人们信赖利益的保护，新的法律只对其实施之后发生的行为产生约束力，对于实施以前的行为并不适用。
我们也着重关注了新规出台之后证监会作出的关于违法减持的《行政监管措施决定书》，对于在新规实施之前进行的减持行为，证监会仍旧适用旧规（即《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》）对当事人的减持行为及其应当承担的法律责任进行认定。
三、新规之后违规减持责任发生了哪些重大变化？
本次的减持新规细化了违规责任条款，明确了股东及董监高违规减持股份的，证监会可以采取责令购回并向上市公司上缴价差的措施，增加监管谈话、出具警示函等监管措施，且被责令购回的不适用《证券法》第四十四条中关于短线交易的规定。
减持新规还细化了股东及董监高应予处罚的违规减持情形，违反则依照《中华人民共和国证券法》第一百八十六条责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款；情节严重的，证监会可对有关人员采取证券市场禁入的措施。
除了减持新规层面，上交所、深交所的自律监管指引规定对于上市公司及相关责任主体将采取书面警示、限制交易、通报批评、公开谴责等自律监管措施或者纪律处分，北交所则规定了会对上市公司及相关责任主体采取工作措施、自律监管措施或纪律处分。
四、面临违规减持的法律责任可以采取哪些救济方式？
《中国证券监督管理委员会关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》中规定，违法行为不成立或虽构成违法但依法不予处罚，应当采取非行政处罚性监管措施。虽然责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差、监管谈话、出具警示函等行政监管措施在性质上同行政处罚有所区别，但《行政监管措施事先告知书》中向当事人阐明的其救济权利与行政处罚并无差异。
根据《行政处罚法》第七条、第四十四条及第四十五条对于行政处罚救济途径的相关规定，行政处罚当事人被处罚前有陈述、申辩、要求听证的权利，被处罚后享有申请行政复议或提起行政诉讼的权利。
关于事前陈述、申辩以及要求听证，证监会在作出行政处罚决定书前会发出事先告知书告知当事人其享有前述的权利，在当事人要求听证的情况下依法举行听证会。
关于行政复议，根据《中国证券监督管理委员会行政复议办法》第二条，相对人认为证监会或其派出机构的具体行政行为侵犯其合法权益的，有权向中国证监会申请行政复议。对中国证监会具体行政行为不服申请原级复议的，原承办部门负责向证监会作出答复；对证监会派出机构或者授权组织具体行政行为不服申请上级复议的，由对应机构或组织负责向证监会作出答复。
关于行政诉讼，根据具体作出行政处罚行为主体的不同，管辖法院有所不同。根据《行政诉讼法》第十四条、第十五条及十八条，针对地方证监局作出的处罚决定直接提起诉讼的，由地方证监局所在地基层法院管辖；如经复议之后再行起诉，则既可以由地方证监局所在地基层法院管辖，也可以由证监会所在地基层法院管辖。对于证监会作出的行政处罚行为，依据《最高人民法院关于北京金融法院案件管辖的规定》第六条的规定，针对证监会履行金融监管职责作出的行政行为提起诉讼的第一审涉金融行政案件，统一由北京金融法院管辖。
针对违规减持行为，虽然证监会分别作出《行政处罚决定书》及《市场禁入决定书》，但《证券市场禁入规定》第一条规定：“为了维护证券市场秩序，保护投资者合法权益和社会公众利益，促进证券市场健康稳定发展，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国证券投资基金法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律、行政法规，制定本规定。”《〈证券市场禁入规定〉修订说明》中对于行政处罚与市场禁入分列的原因也进行了释明：“市场各方对目前做法已形成稳定预期，维持现有做法并不影响当事人依法享有的各种程序性和实体性权利，并且还有利于提高执法透明度。”故而，从《证券市场禁入规定》及其修订说明的相关表述可推论，证券市场禁入措施实属行政处罚的一种。因此，上文所述救济途径对于被采取证券市场禁入的措施同样适用。
针对证券交易所采取的具有惩戒效果的自律监管措施或纪律处分，事前当事人可通过向证券交易所提出听证申请，并提出陈述及申辩意见的方式，维护自身权益；事后则可以通过复核方式，或是以诉讼形式进行救济。
五、各类救济方式的时限有多长？
依据《行政处罚法》第六十四条的规定，当事人要求听证的，应当在行政机关告知后5个工作日内提出；《上海证券交易所自律管理听证实施细则》《深圳证券交易所自律监管听证程序细则》《北京证券交易所自律管理听证实施细则》中对于自律措施事前救济的提出时限也有明确规定，监管对象申请听证的，应在收到事先告知文件后5个交易日内向交易所提交书面听证申请；监管对象应在收到事先告知文件之日起10个交易日内，就听证事项向本交易所提交书面陈述或申辩意见、证据材料。
但我们注意到，在正式的行政监督管理措施决定作出之前，当事人行使陈述、申辩和要求听证的时限，实践案例中存在差异。部分案例中，当事人需收到事先告知书后10个工作日内，将《告知书回执》递交证监局或其派出机构，以行使其陈述、申辩和要求听证的权利；部分案例中，行使权利的时限为收到告知书后5个工作日内；还有部分事先告知书并未对于事前救济权利行使的时限进行明确通知。除此之外，对于天数计算为工作日亦或是自然日，各事先告知书中也不尽相同。故若要行使陈述、申辩和要求听证的权利，当事人在收到事先告知书后应当及时着手准备并在规定时间内提交，避免影响救济权利的行使。
当事人若对监管措施、行政处罚决定不服，事后可在收到决定书之日起60日内申请行政复议，或在6个月内直接向有管辖权的人民法院提起行政诉讼。
六、上市公司股东及董监高可以提出哪些申辩理由？
《行政处罚法》第三十二条规定了五种应当从轻或者减轻行政处罚的情形，即：主动消除或者减轻违法行为危害后果的、受他人胁迫或者诱骗实施违法行为的、主动供述行政机关尚未掌握的违法行为的、配合行政机关查处违法行为有立功表现的以及法律、法规、规章规定其他应当从轻或者减轻行政处罚的。若主动报告并停止违规行为可能会被认定为符合“配合行政机关查处违法行为有立功表现的”，为弥补过错已经增持大量股份可能会被认定为符合“主动消除或者减轻违法行为危害后果的”，而在量罚时予以考虑。除此之外，经过我们分析多个当事人提出申辩的案例，当事人提出的申辩理由不符合前述任一法定情形的，证监会均不予采纳。
根据我们的观察，违规减持主体多以如下申辩理由进行申辩，但证监部门的采纳情况视具体案例有所差异，我们对此进行了总结归纳：
因此，建议当事人发现存在违规减持行为时主动报告证监会，积极配合证监会调查，并主动增持股份，若发现及时，增持可能涉及短线交易，可以与证监会沟通，向证监会作出增持承诺或根据责令购回的监管措施增持股份；若短线交易期已结束，可以主动增持股份，且最好增持超过减持部分的股份，这样更容易被认定为“主动消除或减轻违法行为危害后果的”行为，可以从轻或减轻处罚。
七、上缴的“价差”、“买卖证券等值以下的罚款”如何计算？
（一）责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差中“价差”的计算
减持新规实施之前，针对上市公司股东及董监高违规减持的情况，证监会采取的监管措施的主要类型包括责令改正、出具警示函、提交书面整改报告等。
上市公司在对行政监管措施进行披露的公告中会进行相应情况说明，违规减持人多会（1）承诺年度内不再减持；（2）回购或承诺回购违规减持股份；（3）上缴或承诺上缴违规减持与回购股份的差额部分收益至公司；（4）按照要求提交书面整改报告。可见，新规之前实践中“上缴与回购股份的差额部分收益”就已经开始执行，新规正式以规章形式明确“责令购回并向上市公司上缴价差”成为证监会针对违规减持的一项行政监管措施，且该回购豁免了关于短线交易的规定。
那么，上缴价差中的“价差”应当如何计算？新规之前的《行政监管措施决定书》中多使用“本次购回股票买入金额与卖出金额之间的金额价差”“差额部分收益”“购回股票产生的收益”“因回购股票产生收益”等表述来明确上缴部分金额。新规之前市场案例中有关上缴部分的计算方式并未统一，大多数案例中，违规减持主体对“价差”的计算为购回减持股份买入金额与减持股份卖出金额之间的金额差，买入金额及卖出金额一般适用均价，且仅在减持人违规减持购回后仍有收益时适用。针对购回的期限，目前也并无规定，故而上市公司股东、董监高可以在规则允许的范围之内，选择合适的时间点以及价格完成购回及上缴。
2024年7月5日，江苏证监局作出了减持新规后的首个行政监管决定，决定采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的行政监管措施。7月9日，上市公司公告中，违规减持股东承诺将尽快购回违规减持股份，并将购回股份产生的收益（如有）全部缴纳至公司指定账户。可见，关于上缴部分的计算方式，新规后与之前暂未发生较大差异。
而在司法案例（参考（2022）粤03民初7385号案）中，法院鉴于目前没有法律法规对违规减持所得收益的计算有具体规定，且市场也没有通行的做法，故参考证券监督部门在行政处罚决定中计算内幕交易收益时采用的“虚拟成本法”等方法，以当事人应启动回购程序最后1日起第10个交易日的均价为基准价，与被告超比例减持年度所卖出的减持均价比较，计算出所得收益归入原告所有。更为具体的计算公式为（超比例减持年度所得股票额/卖出股数－基准日成交额/基准日成交量）×超比例股数。
该案件也提示上市公司，对于不上缴价差的股东或董监高，可以提起诉讼程序以追回违规减持收益。除此以外，《证券法》第一百七十条规定，证监部门对于有证据证明已经或者可能转移或者隐匿违法资金、证券等涉案财产的，可以采取冻结或查封的措施。若违规减持主体拒不上缴价差，证监会是否会依照该规定冻结、查封违规减持财产，来最大限度地保证违规减持收益可以被回购并上缴公司，有待之后的实践观察。
需要特别注意，若违规减持行为同时触及短线交易（即买入后未满六个月卖出），证监会可能会针对两种违法违规行为一并进行处罚，此时除购回减持股份需上缴价差外，根据《证券法》第四十四条规定，也可能存在需将短线交易产生的收益上缴公司的情形。
（二）《证券法》第一百八十六条中“罚款”金额的计算
减持新规中新增了某些情形下证监会可依照《证券法》第一百八十六条处罚，即在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。
第一百八十六条的相关内容自《证券法（2005年修订）》中出现，一直沿用至2019年修订。故虽然“中国证监会依照《证券法》第一百八十六条处罚”是减持新规的新增规定，但在此之前的监管实践中，证监会会依据“限制转让期”适用该条（2019年修订前适用《证券法》第二百零四条，此时无“没收违法所得”的规定）对减持行为作出行政处罚，违法所得一般使用“拟制成本法”计算；罚款金额计算标准“买卖证券等值以下”的具体含义虽未明确，但决定书中一般会公示“违反法律规定减持金额”或“（合计）成交金额”或“卖出/减持XX股，金额”，我们认为“买卖证券等值”应当理解为减持（卖出）行为的成交金额。
结合先前案例，减持新规之前罚款金额通常远低于成交金额，但在严格监管背景下，前述案例中“实际罚款金额一般远低于违规减持的成交金额”的现象是否会被打破、今后证监会的罚款金额是否会逐渐接近买卖等值这一上限有待观察。
在更为严格规范直接减持、防范绕道减持的监管规定之下，监管机构的执法力度或将相应加强，上市公司股东及董监高被认定为违规减持的风险亦将相应增加，股东及董监高应当增强合规操作的意识，同时在受到行政监管措施、行政处罚或交易所自律监管措施、纪律处分的情况下有针对性地采取合适的救济措施，最大限度维护自身合法权益。
