2017年5月26日，中国证监会修订并实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《若干规定》），其后上交所及深交所分别发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《实施细则》”），《实施细则》适用大股东减持，即上市公司控股股东、持股5%以上的股东（以下统称大股东）减持所持有的股份，但其减持通过集中竞价交易取得的股份除外；特定股东减持，即大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份；董监高减持所持有的股份。
本文仅讨论大股东及特定股东减持的情形。在实务中，判断特定股东较为简单清晰，但如何准确判断“大股东”，比如上市公司两名股东A、B持股比例均低于5%，但两名股东构成一致行动关系，合计持股比例超过5%，假设A、B股东均不属于实施细则规定的特定股东及董监高，那么在A或B减持时，是否应遵守《实施细则》的规定？笔者在工作中遇到过该问题，经咨询深交所，得出在A/B单独持股比例低于5%的情况下，其减持无需遵守《实施细则》的结论。即《实施细则》第二条所称的“大股东”仅指其本身持股比例在5%以上的股东，本身持股比例不到5%，但与其一致行动人合计持股比例达到5%的情况下，不属于《实施细则》所称的“大股东”，在其并非特定股东或上市公司董监高的情况下，其减持行为无需遵守《实施细则》。《实施细则》第八规定，计算本细则第四条、第五条规定的减持比例时，大股东与其一致行动人的持股合并计算。此处的“合并计算”应是指，在减持过程中，如减持方及其一致行动人同时减持的，两者的减持比例合并计算。
一、减持的前提条件
（一）大股东及上市公司不具有《实施细则》规定的特定情形
1、根据《实施细则》，具有下列情形之一的，上市公司大股东不得减持股份：
上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的；大股东因违反本所业务规则，被本所公开谴责未满3个月的；法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及本所业务规则规定的其他情形。
2、根据《实施细则》，上市公司存在下列情形之一，触及退市风险警示标准的，自相关决定作出之日起至公司股票终止上市或者恢复上市前，其控股股东、实际控制人、董监高及其一致行动人不得减持所持有的公司股份：
（一）上市公司因欺诈发行或者因重大信息披露违法受到中国证监会行政处罚；
（二）上市公司因涉嫌欺诈发行罪或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关；（三）其他重大违法退市情形。
上市公司披露公司无控股股东、实际控制人的，其第一大股东及第一大股东的实际控制人应当遵守前款规定。
（二）特定股东承诺的锁定期届满
在首次公开发行及上市公司非公开发行股份时，特定股东均被要求作出股份锁定承诺，相应地，在特定股东减持时，应在其原承诺的锁定期届满后方可进行，且减持比例亦应遵守其减持承诺。关于股东持有股份的锁定期，具体来说有以下几种情形：
1、首次公开发行前获得股票的特定股东
（1）非控股股东、实际控制人
根据《公司法》第一百四十一条，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。即所有首次公开发行前获得公司股票的特定股东均应遵守该规定。
（2）控股股东、实际控制人
根据上交所《股票上市规则》第5.1.5条、深交所《股票上市规则》第5.1.6条、深交所《创业板股票上市规则》第5.1.6条，发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。
根据《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《改革意见》），发行人控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺……上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
（3）突击入股的股东
①以增资扩股方式进入
创业板：申报材料前6个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份自完成增资工商变更登记之日起应锁定36个月。
主板、中小板：刊登招股意向书之日前12个月内增资扩股进入的股东，该等增资部分的股份自完成增资工商变更登记之日起应锁定36个月。
②以受让老股方式进入
创业板：申报材料前6个月内受让股份进入的股东，若该等股份受让自控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份自上市之日起应锁定36个月；若该等股份受让自非控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份自上市之日起应锁定12个月。
主板、中小板：刊登招股意向书之日前12个月内受让股份进入的股东，若该等股份受让自控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份自上市之日起应锁定36个月；若该等股份受让自非控股股东、实际控制人及其关联方，则该等股份自上市之日起应锁定12个月。[1]
2、上市公司非公开发行时获得股票的特定股东
根据《上市公司证券发行管理办法》第三十八条，上市公司非公开发行的股票自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。
根据《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年修订）第九条，下列发行对象认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。
此外对于创业板上市公司非公开发行股票的减持，还需遵守《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十六条的规定，此处不再赘述。
（三）对于大股东或特定股东同时为上市公司董监高的特别限制
根据《关于发布<上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则>的通知》（证监公司字[2007]56号）第十三条，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（一）上市公司定期报告公告前30日内；（二）上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；（三）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；（四）证券交易所规定的其他期间。
根据《改革意见》，持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺……上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
（四）对于外国战略投资者的特别限制
在外国投资者以认购上市公司定向发行新股的方式对上市公司进行战略投资时，根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称《战投办法》）第五条第三项的规定，投资者进行战略投资取得的上市公司A股股份三年内不得转让。
《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017年修订）第九条第三项的规定实质与本条款相同，此处特额外列明，以示提醒。
除上述法定或规定的锁定期之外，如特定股东在首次公开发行的招股说明书或上市公司非公开发行的预案里对锁定期满后其每年减持比例作出承诺的，亦应遵守该承诺，每年减持的比例不应超过其承诺比例。
二、减持的方式
《若干规定》、《实施细则》规定了集中竞价、大宗交易和协议转让三种减持方式。根据上交所、深交所及中国证券登记结算有限责任公司联合发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》，与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让可以办理流通股协议转让，根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第五条，“上市公司控股股东和持股5%以上股东通过协议转让方式向多个受让方减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%，转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制或法律法规等另有规定的除外”。
据此，减持方应至少持有上市公司5%的股份方可通过协议转让方式进行减持。在投资者持有上市公司股份比例低于5%的情况下，其减持方式仅有集中竞价及大宗交易两种方式；在投资者持有上市公司股份比例超过5%的情况下，除前述两种减持方式之外，还可通过协议转让的方式进行股份减持。
（一）集中竞价
根据《实施细则》第四条，大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
（二）大宗交易
根据《实施细则》第五条，大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。
（三）协议转让
根据《实施细则》第六条，大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。
三、减持的信息披露
在现有的规则体系下，笔者将减持的信息披露要求分为事前信息披露、事中信息披露及事后信息披露，详述如下：
（一）事前信息披露
根据《实施细则》，上市公司大股东、董监高通过本所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的十五个交易日前向本所报告减持计划，在本所备案并予以公告。每次披露的减持时间区间不得超过六个月。
深交所及上交所《实施细则》仅规定了通过“集中竞价交易”方式减持上市公司股份需进行备案及“预披露”，并未规定通过“大宗交易”及“协议转让”两种方式进行减持是否需遵守该条款。但是，《改革意见》第二条第（二）项规定：提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。根据《改革意见》，公司上市时应在招股说明书里披露持股5%以上股东的持股意向及减持意向及须提前三个交易日予以公告。
故，上市公司大股东或特定股东采取集中竞价交易方式减持的，应按照《实施细则》的规定履行预披露义务，即提前十五个交易日向交易所报告减持计划并备案及予以公告。但在减持首次公开发行前取得的上市公司股票且采取其他两种方式的，应遵守《改革意见》的规定，提前三个交易日予以公告，如国祯环保（300388）、高澜股份（300499）等。（高澜股份（300499）在公告中称“本减持计划公告之日起十五个交易日内不得通过证券交易所集中竞价方式减持”，即亦遵守了《实施细则》的规定）
（二）事中信息披露
根据深交所《实施细则》第十三条第三款及上交所《实施细则》第十四条，在通过集中竞价交易方式减持的情况下，“在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数百分之一的，还应当在该事实发生之日起二个交易日内就该事项作出公告。”
虽《实施细则》仅规定在集中竞价的方式下减持需履行事中信息披露义务，但是实践中，采取其他两种减持方式减持的股东基本也履行了信息披露义务，如科信技术（300565）、闻泰科技（600745）、星普医科（300143）等。
（三）事后信息披露
1、公告减持实施结果
根据深交所《实施细则》第十四条：上市公司大股东、董监高减持股份，应当在股份减持计划实施完毕后的二个交易日内予以公告。上述主体在预先披露的股份减持时间区间内，未实施股份减持或者股份减持计划未实施完毕的，应当在股份减持时间区间届满后的二个交易日内予以公告。根据上交所《实施细则》第十五条，大股东、董监高通过本所集中竞价交易减持股份的，应当在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后的2个交易日内公告具体减持情况。
对于事后信息披露，根据《实施细则》，上交所仅规定了通过集中竞价方式减持的需履行该义务，深交所则是没有限定需履行事后信息披露义务的减持方式。实践中，不管采取哪种减持方式，基本均履行了事后信息披露义务。比如宏发股份（600885）、万里石（002785）、星普医科（300143）等。
2、公告权益变动报告书
除了《实施细则》规定的信息披露义务之外，还应遵守《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）的相关规定，《收购办法》第十三条，通过证券交易所的证券交易……前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。第十四条规定，通过协议转让方式……投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前款规定履行报告、公告义务。
值得一提的是，上市公司大股东减持上市公司股份不足5%但导致其持股比例低于5%的情况下，是否应履行公告义务？对这一问题，上交所《关于执行<上市公司收购管理办法>等有关规定具体事项的通知》第三条作出了规定：投资者及其一致行动人拥有权益的股份发生变动虽未达到法定比例，但导致其拥有权益的股份低于上市公司已发行股份5%的，应当自事实发生之日起三个交易日内由上市公司披露提示性公告。实务中，深交所上市公司减持同样也遵守了该规定，比如上海浩洲车业有限公司减持新大洲Ａ（000571）的股份、梅河口金河德正创业投资中心（有限合伙）减持吉药控股（300108）的股份等。
对于权益变动报告书的类型，根据《收购办法》的相关规定，如投资者及其一致行动人拥有权益的股份超过5%但未达到20% ，且不是上市公司的第一大股东或实际控制人，其减持股份应编制简式权益变动报告书；如投资者及其一致行动人拥有权益的股份超过5%但未达到20% ，且是上市公司的第一大股东或实际控制人，其减持股份应编制详式权益变动报告书；如投资者拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，其减持股份应当编制详式权益变动报告书；如投资者及其一致行动及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。
四、外国投资者减持上市公司股份需额外履行备案程序
外国投资者减持上市公司股份除需遵守上述规定之外，还需履行备案程序。《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第二十一条第一款规定，投资者减持股份使上市公司外资股比低于25%，上市公司应在10日内向商务部备案并办理变更外商投资企业批准证书的相关手续。但2017年7月30日发布并实施的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第六条规定：“外商投资的上市公司及在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，可仅在外国投资者持股比例变化累计超过5%以及控股或相对控股地位发生变化时，就投资者基本信息或股份变更事项办理备案手续。”即两部规章之间存在冲突，在出现冲突的情况下，依据《暂行办法》第三十六条：商务部于本办法生效前发布的部门规章及相关文件与本办法不一致的，适用本办法。故，外国投资者减持外商投资上市公司股份时，仅需在满足《暂行办法》规定的条件时，按照《暂行办法》第三条第二款的规定，至省级商务主管部门办理备案即可，无需按照《战投办法》的规定至商务部备案。
关于如何界定A股上市公司是否属于外商投资上市公司的问题，汉坤律师在其公众号中发表的《外资投资A股上市公司：备案制带来的新变革》一文中指出，对于该问题可以参考商务部外资司2008年12月18日发布的《外商投资准入管理指引手册》（2008年版）第五部分第五条“关于并购的审批说明”第（一）项“并购适用对象”的说明，即外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。基于前述说明，并参考《战投办法》第二十一条第二款“投资者减持股份使上市公司外资股比低于10%，且该投资者非为单一最大股东，上市公司应在10日内向审批机关备案并办理注销外商投资企业批准证书的相关手续”的规定，如果A股上市公司的外资股比例不低于10%或者外资股比例虽低于10%但第一大股东为外国投资者的，则会被界定为外商投资A股上市公司。笔者理解，可以参考适用。
