引言
2023年10月30日至31日，中央金融工作会议于北京召开，会议强调，要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。为深入贯彻中央金融工作会议精神，进一步推动资本市场高质量发展，2024年4月15日，国务院办公厅发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称“国九条”）。意见明确指出应严格上市公司持续监管，全面完善减持规则体系。
为贯彻落实会议精神和国九条政策，进一步完善市场基础制度，引导上市公司股东依法依规有序转让股份，2024年5月24日上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布了《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第4号——询价转让和配售》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 16 号——创业板上市公司股东询价和配售方式转让股份》，明确科创板和创业板上市公司股东通过向特定机构投资者询价和向原股东配售方式转让首次公开发行前已发行的股份（以下简称首发前股份）的具体制度约束。目前，询价转让已在科创板试点近四年，此次是创业板首次正式发布询价转让减持制度。
询价转让是注册制下科创板的创新性制度安排。2020年7月3日，上海证券交易所经中国证监会批准，发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，并自2020年7月22日起施行。科创板率先试点持有首发前股份的股东以询价转让方式减持。2022年10月14日，为深入推进设立科创板并试点注册制改革，进一步发挥科创板改革“试验田”作用，保护投资者合法权益，上交所对上述实施细则进行修订，优化了询价转让操作流程并强化了信息披露等安排。此次，上交所再次对原有制度进行修订更名，更加严格的规范控股股东、实际控制人询价转让，防范绕道减持。仅新规发布半月内，已有5家上市公司就发布了询价转让计划书。截至2024年5月末，科创板共有72家上市公司的股东完成116单询价转让，总成交金额超过500亿元。
可见，询价转让减持越来越受到市场参与人的重视与认可，询价转让减持市场也在近年来逐渐升温，随着询价转让制度的完善与适用范围的扩展，其背后的因素值得我们深入探讨。然而，截至目前，我国资本市场询价转让仍仅存在部分科创板成功案例，且大多集中在2022年年底后，因而相关学术研究也较为稀缺。因此，本文主要以科创板成功询价减持案例数据为落脚点，运用Wind、上交所网站及上市公司公告等途径收集市场数据，通过对比分析及定量分析，对比询价转让与传统减持方式的应用效果及影响，总结询价转让减持的特点，探析该模式市场升温的原因。
本研究可能的创新和贡献在于：首先，本文利用已有成功案例探析询价转让制度的特点及其应用效果，在完善了询价转让减持制度的相关理论基础和研究数据并丰富了现有研究体系的同时，为后续相关研究提供了新的切入点，进而吸引更多的学者关注并参与到这一领域。其次，对询价减持市场的探析可以帮助业界更为准确地把握市场的运行规律，具有一定的现实意义。对大股东而言，传统的减持方式可能不再满足多样化的需求，明晰询价转让减持的实际操作模式和特点有助于他们更加灵活的缓解减持压力，同时引入专业机构投资者，优化投资者结构；对中小投资者而言，询价转让能够帮助实现更理性的投资决策，避免不必要的损失；对于监管而言，询价转让减持强化了信息披露要求，市场交易的规范性和透明度得以提高，良好的加强了金融监管，可以有效的防范化解金融风险；对资本市场而言，询价转让的应用可以缓解传统减持对二级市场价格的冲击，引入更多增量资金和长期资金入市，形成价值投资氛围，在活跃资本市场的同时提振投资者信心；对券商而言，对询价转让业务的深入研究可为其带来新的业务机会和收益，同时完善其相关业务和技能，提高其执业质量，从而压实中介机构“看门人”责任。
一、文献综述
自股权分置改革施行以来，上市公司股东减持股份的事件频发，引发了A股市场的剧烈动荡，打击了中小投资者的投资热情，对我国实体经济的发展造成了不良影响，因此引起了学界和业界的广泛关注。目前，相关研究主要着眼于股东减持动因和股东减持的经济后果。其中，股东减持的经济后果主要围绕对资本市场、企业和投资者产生的影响展开。
（一）股东减持的动因
首先，相比于普通投资者，大股东具备能够提前获取重大信息和掌握企业内部信息两类信息优势，从而有条件和动机精准选择时机进行套利交易，从而获取超额收益（Piotroski & Roulstone，2005）。La Porta et al.（2000）首次提出了“掏空理论”，指出大股东为了谋求自身利益，会利用自身信息优势和对公司的控制权进行股价操纵，达到减持获利的目的。国内学者也普遍认为大股东减持主要出于获取超额收益的自利动机。大股东作为重要的内部人，可以通过刻意披露利好消息，推出“高送转”方案，使用盈余管理修饰财务报告等手段推动股价上涨，实现高位减持套利（史芳芳，2021；徐龙炳等，2021）。其中，“高送转”是近年来广受关注的减持手段。谢德仁等（2016）早已指出内部人有意通过“高送转”进行市值管理以增加减持收益。蔡海静等（2017）与姜英兵和申柯（2017）分别对推出“高送转”后大股东的减持规模和总体减持价格展开定量分析，均揭示了“高送转”背后的大股东利益实现。此外，张程睿等（2016）还发现股权集中度越高，股东减持获利的动机越强。
即使不主动进行信息操纵，当公司估值偏离实际价值时，股东也很有可能选择减持，可以分为基于高估的投机性动机（鲁桂华，2007；张程睿等，2016）和基于低估的消极离场动机（黄俊威，2020）。鲁桂华（2007）通过泸州老窖和三一重工两个大非减持案例进一步指出，基于现金需求的流动性动机也同时存在，部分股东通过减持来弥补公司的资金漏洞（张小艳和张洁，2018）。
其次，减持也是股东规避风险或优化投资组合的一种合理手段。股东有意规避企业对外巨额担保形成的潜在风险（黄志忠等，2009）或股价下跌风险（李晓翼和粟丰，2020），进而及时减少持股数量。从宏观环境层面看，我国境内现有监管体系，尤其是信息披露制度的不完善（李晓翼和粟丰，2020），以及公司所处地区法治水平较低（张程睿等，2016）等因素都是股东减持的重要诱因。
部分学者基于不同视角，进一步对股东类型进行细分，发现不同股东的减持动机和意愿存在明显差异。朱茶芬等（2010）区分减持力度后发现，公司估值偏离更能解释强度减持，而轻度减持的主要动因是风险规避。丁志国等（2023）按照与企业内部决策信息的距离划分股东层级，指出股东的信息获取渠道和信息处理能力决定了股东的减持逻辑，越远离决策信息，股东减持的急切程度越强。
（二）股东减持的经济后果
基于信息传递理论，股东减持向市场传递了公司估值偏高、业绩前景不佳的信号，导致股价下跌（朱茶芬等，2010）。而投资者的恐慌情绪进一步加剧股价下跌程度，形成了“羊群效应”，使得股价崩盘的风险激增，大大增加了资本市场的系统性风险（孙淑伟等，2017；黄俊威，2020）。何昕桐等（2023）聚焦创业板上市公司，通过实证研究验证了大股东减持与股价崩盘风险的正相关关系。然而，鲁桂华（2007）指出股价是否下跌与减持动机有关，流动性减持对股价的影响并不明显。且在减持新规对股东减持的时间和数量加以限制后，股东减持更加规范化，减持事件对公司股价的负面影响逐渐减小（张小艳和张洁，2018）。
对于中小投资者来说，大股东减持套利不仅是对中小股东资金的变相掠夺，会造成中小投资者的直接损失（濮文君，2017；陈维和吴世农，2013），并且会导致公司市盈率出现暂时性飙升，进而增加中小投资者的投资风险（史芳芳，2021）。此外，大股东减持也会加剧大股东和中小股东之间的委托代理矛盾（陈红和张晓，2018）
除了给资本市场和中小投资者带来的负面冲击以外，股东减持也会从经营业绩、公司治理、投融资活动等多个角度阻碍公司自身的发展。经营业绩方面，大股东减持会削弱公司的会计信息可靠性，进而影响生产经营，导致盈余持续性显著下降（郝丽娜，2020）。辛磊和宋玉霞（2020）聚焦创业板上市公司，研究发现大股东减持在长期中对公司的财务绩效造成负面影响。公司治理方面，股东减持带来的股价长期走低会给外部资本带来可乘之机，导致控制权争夺的潜在风险（李晓翼和粟丰，2020），且控股股东持股比例较低的科创板上市公司尤其需要警惕股东减持对公司控制权的分散（泰奇，2020）。投融资方面，李世杰和谢恩（2023）基于信号理论，实证研究发现大股东减持的负面信息效应显著抑制了企业的商业信用融资，且对于市场地位较低的企业和非国有企业影响更大。融资约束的收紧进一步影响了公司的投资效率（吴战篪和吴伟立，2018）。
但仍有少数学者提出，股东减持有利于强化股东财富与公司价值的关联性（Brockman et al.，2014），提高市场定价的有效性（Oehler et al.，2015），帮助实现引入战略投资者的目的（张小艳和张洁，2018），具有一定的正面作用。
（三）文献评述
目前的文献几乎都围绕传统的减持交易展开研究，主要关注股东减持的动机以及给资本市场、中小投资者和企业自身带来的影响。其中，不同学者的侧重点略有差异。从板块分类上看，大部分实证研究以沪深A股上市公司为样本，部分学者采用创业板公司上市公司数据展开分析，由于科创板设立年限较短，以往的研究基本没有涉及科创板，且缺乏实证研究。
股东减持动因方面，国内外学者基于大股东相对于一般投资者的信息优势出发，对获取超额收益、规避风险、满足流动性需求、优化投资组合等内在动机和监管制度、法治环境等宏观驱动因素进行探讨。股东减持的经济后果方面，大部分研究围绕股东减持的负面影响展开讨论，认为股东减持会加剧股价崩盘风险，引发资本市场动荡，不仅侵害了中小投资者的权益，也不利于公司自身的经营发展。极少数学者对股东减持的正面影响进行研究。
可见，已有的文献尚未对科创板上市公司股东减持以及股东减持的正面作用展开深入分析。作为注册制下科创板的创新性减持方式，询价转让旨在平衡大股东合理诉求和中小投资者权益，缓解股东减持对二级市场的冲击，较传统的减持方式具有明显优势。基于此，本文对科创板询价减持现状加以总结，以成功案例为出发点探讨其模式创新，并采用市场数据定量分析其积极作用和潜在影响，填补了目前文献体系的不足。
二、科创板减持现状
（一）制度背景
1. 科创板的设立
为了提升资本市场竞争力、实施创新驱动发展战略、促进科技创新、降低融资壁垒，科创板设立并试点注册制。2018年11月，国家主席习近平在首届“中国国际进口博览会”开幕致辞中宣布了科创板的设立和试点注册制计划。紧接着，中国证券监督管理委员会将其纳入2019年首要任务，并于2019年1月23日经中央全面深化改革委员会第六次会议批准了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。随后，于2019年3月2日，中国证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，于同年3月18日，上海证券交易所正式开始受理公司提交的科创板股票上市申请文件。这一系列措施的实施，使得科创板以高效率迅速落地，并于2019年7月22日迎来了首批25家公司的正式上市。
科创板作为我国资本市场的一项重要举措，带来了多方面创新。首先，它突出了科技创新的重要性，将高科技、高成长企业与资本市场更紧密地联系起来，从而推动了企业的创新研发。其次，科创板体现了金融支持科技创新的意义，通过试点注册制和简化上市流程，降低了科创企业融资的门槛，为企业提供了更多灵活的融资渠道，促进了科创企业的成长，同时提高了市场透明度和信息披露水平，加强了投资者保护。2020年，科创板引入了询价转让机制和配售制度，同年还对再融资和退市制度等进行多项优化改革，推出一系列新的制度安排，为其发展提供了更坚实的基础。2021年，科创板更新并发布了《科创属性评价指引（试行）》，进一步明确了其市场定位和特性，从而更好地支持国家科技创新战略。
2. 科创板减持制度
科创板的减持制度经历了一系列的发展历程。最初，为保持市场稳定，科创板在2019年3月发布的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中，规定了大股东通过集中竞价、大宗交易及协议转让三种方式减持股份的要求。后于2020年7月3日新增了询价转让方式和配售方式，这一举措在《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》中得到了规范。此后，交易所又多次对相关制度进行修订与完善。表1对目前五种减持方式的要点和区别加以总结。
（1）集中竞价：集中竞价通常由普通二级市场投资者作为受让方参与。在这种交易方式中，减持方不得在连续90天内减持超过1%的股份，但并未对受让方进行进一步的限制。若大股东或董事、监事、高级管理人员选择以集中竞价方式减持，必须提前15个交易日公布减持计划，并在减持数量或时间达到一定标准（包括减持比例达到1%以及减持完成）时进行信息披露。此外，交易价格需遵守二级市场的涨跌幅限制。
（2）大宗交易：大宗交易，也被称为大宗买卖，要求达到规定的最低交易数量或金额。在A股市场，单笔交易申报的股份数量不得少于30万股，或交易金额不得少于200万元。大宗交易的进行需要买卖双方达成一致，并经交易所确认成交。此外，大宗交易减持的另一项限制，即在任意连续90日内，减持比例不超过2%。此外，根据2017年中国证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，大宗交易的受让方同样面临一项限制，即在受让后的6个月内不得转让所受让的股份。大宗交易的价格可以在当日的涨跌幅限制内由买卖双方确定，如果没有涨跌幅限制，交易价格则按照双方协议或者前一交易日的收盘价上下30%或当日最高最低价确定。
（3）协议转让：协议转让是由买卖双方根据协议就交易价格、交易量等关键信息达成一致后进行的股份转让。协议转让规定了单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。通常来说，协议转让的受让方或与出让方存在实际控制关系，或都受同一控制人控制的公司。如果受让方选择在6个月内进行减持，且采用集中竞价交易减持的方式，那么必须遵守在任意连续90日内不得超过1%的减持比例规定。协议转让价格的限制和信息披露要求与大宗交易相同。
（4）询价转让：询价转让由减持股东委托券商与特定投资者协商股份受让意向和减持价格，由券商依照特定原则确定交易方式。上交所规定，减持股东参与询价转让需满足两个要求：首先，拟减持量单独或合计需大于等于公司总股数的1%；其次，股份拟转让价格下限需大于等于减持计划书发布前20个交易日公司股票的交易均价的70%。询价前，券商中介需对减持股东信息进行核查，避免潜在的关联交易情况。所有拟减持股份应由券商中介负责锁定，由证券登记结算公司执行股份锁定。券商中介还负责向至少包括10家公募基金管理公司和5家证券公司在内的机构投资者发送认购邀请书，并依据报价原则确定股份受让方、成交价格、成交数量等信息。受让股份有6个月的锁定期，在此期间不得再次交易。
（5）配售：股东单独或者合计减持股份数量达到上市公司股份总数5%的，可以采取向公司现有其他股东配售的方式进行减持。配售价格由参与配售的股东确定，但不得低于本次配售首次公告日前20个交易日股票交易均价的70%。股份配售变更登记完成后3个交易日内，参与配售的股东应当按照规定，披露配售情况报告书。截至目前，市场暂无配售减持相关先例。
（二）科创板询价转让市场情况
在2020年7月22日正式实施《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》的同时，科创板首批上市公司的部分限售股开始上市流通。中微公司作为科创板开板首批上市公司，于本次限售股上市流通日次日，向上交所提交《股东询价转让计划书》，成为全市场第一家以询价转让方式减持的科创板上市公司。
截至2024年5月底，科创板共有72家公司的股东完成116单询价转让，总成交金额超过500亿元。其中26家公司多次成功实施询价转让减持，占比超三分之一，金山办公和澜起科技的成功实施次数均高达5次，安集科技和新风光各4次，华峰测控、安恒信息、晶丰明源、嘉必优、赛诺医疗和西部超导各3次。
从时间分布上来看（见图1），在询价转让实施细则正式落地实施的首两年里，实施情况较为稳定但总体上规模较小，每月的完成单数基本在1-2单左右，市场处于一个相对新兴的初步活跃和尝试阶段。2022年10月询价转让细则的修订，优化了询价转让操作流程并强化了信息披露等安排，获得了市场的认可并为市场带来了活力，吸引了更多上市公司股东和市场投资者的参与和交易，2022年4季度的完成单数大幅增长至13单。2023年以来，基于先前细则的修订以及市场认可度的提高，虽受“827新政”影响，8月下旬至11月下旬市场询价转让减持单数为0，但后有所恢复，目前询价转让市场仍处于较为活跃的状态。
三、询价转让减持模式分析
（一）询价转让减持模式的作用
1. 满足股东退出需求
根据深交所减持细则，大股东或特定股东减持，采取集中竞价方式的，减持总数不得超过公司股份总数的百分之一；采取大宗交易方式的，不得超过百分之二；而采取协议转让的，减持比例不得低于百分之五。《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第4号——询价转让和配售》（以下简称“《指引》”）第九条规定：“股东询价转让首发前股份的，单独或者合计拟转让的股份数量不得低于科创公司股份总数的1%。”由此可见，传统减持方式仅支持单一股东且减持比例不超过2%或不低于5%，而询价转让减持模式并无转让规模上限要求，且允许多股东一同减持、总规模不低于1%即可，因而询价转让减持中单一股东的单次减持比例更加灵活。
从市场情况来看（见图2），虽然询价转让减持没有对持有首发前股份股东减持上限做出限制，上市公司股东仍更倾向于选择较低出让比例，仅四成多询价转让计划的减持规模不低于2%。截至2024年5月底已完成的116单询价转让中，单次计划出让股份占比在1%到7.11%之间。超半数询价转让计划出让比例在1%-1.5%（含）之间，而计划出让比例高于5.5%的有3次，分别是天奈科技7.11%、中望软件6.31%和航宇科技5.91%。
询价转让相比其他减持方式，允许多股东同时委托券商一次性减持，合计减持规模超过1%即可，这无疑使得上市公司股东的减持规模更加灵活在市场116单询价转让中，近一半询价转让减持案例均为多股东共同参与的，更有5单是有10家及以上股东一起委托券商组织询价转让的。
截至2024年5月底的116单询价转让减持中，各股东共完成320次减持。从单个股东来看，大部分股东在减持时选择了一个相对保守的策略，即仅将其持股的一个小部分放入市场。如下图3所示，单一股东单次计划减持比例仍以较低比例为主，减持比例在0.5%以下的共174次，超半数。而随着减持比例的逐渐增加，减持的次数明显减少。但仍有部分股东选择大规模减持，共29家次单一股东减持比例超过2%，最高单次减持比例达到了5.91%。
询价转让可协调多个股东实现一次性大比例减持，提升股东减持效率的同时有效维护市场减持秩序，并向市场释放股东有序减持的积极信号，避免短时间多股东通过大宗交易或集中竞价多次发布减持公告，造成二级市场恐慌。同时，对于希望小规模减持的股东，可以联合其他股东一同参与询价转让，避免大宗交易及集中竞价中连续九十个自然日内减持规模的限制。
2. 优化股东结构
与其他几种减持方式的对手方为二级市场投资者不同，询价转让是合格投资者之间进行股票买卖，并进行资本投入和退出的渠道。
（1）出让方情况
询价转让减持出让方股东类型以新股发行前股权投资为主，包括创投企业及产业基金等，此外还有少量持股平台、公司控股股东和董监高。创投企业占比最高，其中不乏大量国内知名创投企业，如深圳市创新投资集团有限公司（深创投）、苏州元禾控股股份有限公司（元禾控股）及深圳市达晨财智创业投资管理有限公司（达晨财智）等。该类型投资者旨在通过向具有高成长性的未上市创业企业提供股权资本，并在企业未来上市后或被并购时，通过股权转让收取高额中长期收益。询价转让为创新资本提供便捷和可预期的退出渠道，有效帮助该类股东通过大量的股份减持满足自身的资金需求或者收回前期的投资成本并获取收益。
（2）受让方情况
《指引》第七条规定：“询价转让的受让方应当是具备相应定价能力和风险承受能力的机构投资者等。符合《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》关于科创板首次公开发行股票网下投资者条件的机构投资者或者本所规定的其他机构投资者（含其管理的产品），可以参与询价转让的询价及认购。除前款规定的机构投资者外，已经在中国证券投资基金业协会完成登记的其他私募基金管理人（且其管理的拟参与本次询价转让的产品已经在中国证券投资基金业协会完成备案），可以参与询价转让的询价及认购。”
截至2024年5月底已完成的116单询价转让中，从参与频次来看，参与的市场投资者以私募基金管理人、公募基金和合格境外机构投资者QFII为主。参与频次最高的为私募基金管理人，共参与526次，占比为49.5%。其次为公募基金和合格境外机构投资者QFII，分别参与205次和182次，占比19%和17%，此外还有部分证券公司、保险公司、期货公司和券商资管参与认购。其中，有4家机构参与次数超40次，分别为诺德基金管理有限公司67次、UBSAG57次、宁波梅山保税港区凌顶投资管理有限公司48次和南京盛泉恒元投资有限公司44次。
从参与规模来看，参与的市场投资者以公募基金为主。参与规模最高的为公募基金，金额超218亿元，占比超42%。其次为私募基金管理人和合格境外机构投资者QFII，参与规模约为117亿元和110亿元，占比23%和21%。询价转让参与规模前十的投资者中有7家为公募基金和3家QFII。其中兴证全球基金参与规模最大，达到43亿元，其次为易方达基金，参与规模为42亿元。
总体来看，询价转让减持的受让方多为优质金融机构，优质上市公司更是会引发明星机构抱团参与询价转让认购，如金山办公近年的五次询价转让中，多次吸引众多知名基金公司、合格境外投资者及保险机构认购，如诺德基金、华夏基金、工银瑞信基金、富国基金、万家基金、巴克莱银行、摩根士丹利国际股份有限公司和瑞士银行等。引入A股市场标杆性机构投资人及知名基金经理认购，更有利于坚定市场信心，传递公司价值。
其次，平稳实现早期风险投资人与合格投资者的一二级股东更替，优化股东结构，可以有效提高创新资本循环效率并形成资本的良性循环。同时，多元化的机构投资者，其持股目的、投资策略和持股期限各不相同，可以有效避免受让方趋同卖出，并降低减持带来的流动性风险。
此外，于芷琪和杨涵（2022）通过数据研究发现，公司股权结构会对公司绩效产生影响，在我国，外部机构投资者如金融机构和企业法人持股占比与公司绩效呈正相关，同时给公司营造一个良好的形象，有利于公司的长远发展。因此，大股东通过询价转让方式引入外部优质机构投资者，对公司治理也有积极作用。
3. 促进市场主体间的理性博弈
在询价转让减持中，出让方主要以创投股东为主体，而受让方主要限于具有定价能力和风险承受能力的机构投资者，如基金公司、保险公司和合格境外投资者等，两者在交易中都具备较强的议价能力和市场判断力，这使得买卖双方博弈更加均衡。同时，由于锁定期的存在，受让方多为长期的价值型投资者，通过询价方式确定二者间的交易价格，不仅有利于促进市场理性博弈，也能更准确地反映出资产的真实价值，为市场长期稳健发展提供有力支持，也将有效改变大宗交易及集中竞价中优势股东与中小投资者博弈的格局。
《指引》第十三条规定：“认购邀请书载明的本次转让价格下限，不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。” 从实际案例来看，市场中几乎没有直接按照法规规定的底价来定价的案例，相比底价均有一定溢价。可见，询价转让减持方式通过询价方式形成转让价格，不仅能充分发挥二级市场定价功能，形成更合理的价格发现机制，也同时向市场释放正向价格信号。
截至2024年5月底已完成的116单询价转让中，除九号公司2023年的存托凭证持有人询价转让价格超过询价日前一交易日收盘价8.63%外，其余115单的询价转让价格均低于询价日前一交易日收盘价，两者比值在79%到99%之间，平均数为89.37%，中位数为89.53%。因此，对于市场投资者而言，选择询价转让减持模式接手，可以获得一定折价的股票。
同时，科创板的整体流动性相对于主板更加紧张，投资者如想通过大宗交易或集中竞价的方式建立仓位可能会对股价产生较大波动，从而影响买入价格，而询价转让可以很好地规避此类风险，通过批量化地建立或新增股票仓位来降低投资者建仓成本。
4. 减缓二级市场冲击
根据信息传递理论，大股东减持是向二级市场传递的利空信号。外部投资者在通过减持公告获知高管或大股东减持信息后，往往会出现跟风卖出等行为，从而对企业股价形成负面影响，不利于二级市场稳定。根据以往的文献研究，大宗交易、竞价交易等传统减持方式极容易引起股价崩盘风险，因此，询价转让制度设计的宗旨是为更好地平衡股东减持的合理诉求和中小投资者的利益保护。不同于常规的减持模式，询价转让能够有效缓解减持信息对公司股价的冲击，降低甚至逆转减持的不利影响，稳定市场的交易秩序。为了进一步验证询价转让减持模式在缓解对二级市场的冲击、维护市场稳定方面发挥的积极作用及其普适性，本文创新性地使用科创板的减持实践数据进行实证研究，提出了如下假设：
相比于传统减持交易方式，科创板询价转让减持对企业短期股价有正面作用。
（1）样本选择与数据来源
本文选取截至2023年7月底科创板上市企业的成功减持事件为样本，得到企业维度的单次减持的数据。在此基础上，本文对数据进行如下筛选和处理：①剔除关键变量缺失的样本；②考虑到极端异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行双侧缩尾处理。企业层面的数据主要来自于Wind数据库。
（2）变量设定
被解释变量：本文使用企业股价收益率情况来估计不同减持模式对二级市场的冲击程度，构建了减持公告首次发布日后5个交易日的累计超额收益率（CAR_T5）和减持公告首次发布日后20个交易日的累计超额收益率（CAR_T20），进而判断减持对企业股价一周及一个月左右时间内的影响。公式为：
其中，表示实际股价收益率，表示期望股价收益率，本文采用WIND行业指数收益率为期望收益率，衡量企业股价相对于企业所在行业水平的超额收益。
解释变量：构建是否询价转让减持的哑变量if_xjzr，以区分交易方式。
控制变量：基于相关文献的做法并结合研究目的，本文引入了一系列控制变量以提高研究精度，包括是否实控人减持（if_sk）、是否5%以上大股东减持（if_5pc）、计划减持股份占比（trans_pc）三个减持交易指标和企业属性（property）、第一大股东持股比例（TOP1）等企业特征指标。
相关变量的具体定义见表2。
（3）模型设定
本文使用的基本模型是包括年份固定效应的线性回归模型。分别构建模型检验是否通过询价转让的方式减持对首次公告日后5个交易日和20个交易日企业股价累计超额收益率的影响，用于检验前文假设。具体如下：
其中，Controls为前述控制变量，Year表示年度固定效应，ε为随机误差项。
（4）实证结果分析
表3报告了回归结果。结果显示，对于CAR_T5和CAR_T20，if_xjzr的系数均显著，前文的研究假设成立。其中，对于CAR_T5，if_xjzr的系数显著度更高（p值为0.056），接近5%显著水平，对于CAR_T20，if_xjzr的系数显著度略有下降，但也仍然在10%水平上显著（p值为0.086），说明询价转让减持在公告发布一周内（约5个交易日）对企业股价收益率的积极影响更加明显。这可能是因为在更长的观察期内，无论使用何种减持方式，减持事件的负面影响都会随着时间推移而有所缓解，因此询价转让减持的积极作用有所弱化。此外，在第(2)列结果中，控制变量资产负债率（lever）的系数非常显著，这可能是因为在更长的观察期内，市场趋于理智，突发事件的冲击消退，股价波动受公司基本面的影响更大。
从经济意义看，询价转让交易减持方式相比于传统减持方式，企业在一周后的股价累计超额收益率要高1.68%，在一个月后的股价累计超额收益率要高2.75%。这说明，相对于传统减持方式，询价转让减持在公告发布后的短时间内更有利于股价稳定，缓解了减持行为给企业股价带来的冲击；在较长时间内，询价转让减持也能够持续地对企业的股价收益率起到显著的积极作用，有利于企业在减持行为影响下的长期发展。
综上所述，从科创板的整体实践效果来看，询价转让减持与其他传统减持方式相比，能够有效减少减持公告带来的负面信息效应，在短期内迅速缓解减持事件对企业股价的负面冲击，在提振企业股价收益率、保障企业长期健康发展、维护科创板市场稳定方面发挥了重要的积极作用。
因此，部分上市公司基于维护公司二级市场股价稳定以及维护公司自身形象等方面的因素，也会考虑主动协调股东采取询价转让方式进行减持，努力维护市场信心。
5. 提高交易的规范性与透明度
参与询价转让的股东需要在询价启动、定价和成交这三个关键时点及时披露相关公告，同时整个流程需由证券公司组织实施并开展核查，向投资者传递询价转让第一手进展消息。
首先，在发出询价转让认购邀请书当日，需向交易所提交股东询价转让计划书，披露本次参与询价转让的股东名称、拟转让股份数量、转让原因、转让价格确定方式与转让价格下限确定依据等信息。同时，受托证券公司需对参与转让的股东出具核查意见，并作为询价转让计划书的附件一并披露。其次，询价转让的价格也是通过公平、公正、公开的市场询价确定，价格的形成过程公开透明、合规性强，可以有效避免市场操纵、利益输送及内幕交易等风险。定价后，也需披露股东询价转让定价情况提示性公告，披露初步确定的转让价格、转让数量等信息。最后，在成交并过户后，需披露本次股东询价转让结果报告书，注明转让股东名称及实际转让数量，本次转让价格及询价对象的报价、获配情况和受让方名称、受让数量、受让后持股比例及限售安排等信息。同时证券公司应当就本次询价转让出具核查报告，就参与转让的股东及受让方是否符合本细则要求，本次转让的询价、转让过程与结果是否公平、公正，是否符合《指引》的规定及其他有关规定等发表意见。
而对于通过大宗交易、集中竞价等其他方式进行减持的信息披露要求在《上市公司股东减持股份管理暂行办法》中有所规定，需在减持的事前、事中、事后披露相关信息。具体包括：在减持实施的15日前公告减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因、时间区间、价格区间等信息；在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在减持实施完毕后，公告减持结果。
相比之下，询价转让减持对减持期间信息公开的要求更加细致严格，对交易的合规性要求也更加严格。更重要的是加入的受托券商除了组织询价转让的开展，还需要制定并执行与询价转让或者配售业务相关的内部控制制度，并按照规定全面核查、督促股东、询价对象合法合规参与询价转让或者配售。当发现股东、询价对象存在违规情形的，受托券商还应当立即终止为本次询价转让或者配售提供服务，并向监管机构报告相关情形。这些将更好的压实中介机构责任，发挥全面注册制下中介机构“看门人”的责任，对于促进资本市场高质量的健康发展意义重大。
因此，部分对交易规范性要求高的国资企业、公募基金及创投企业等持有公司首发前股份股东也会主动选择通过询价转让的方式进行减持。
（二）询价转让减持模式的局限性
1. 标的质量限制
截至2024年5月底，询价转让仍为科创板独有的减持方式，受众规模随已逐步扩大但总体仍不大，科创板五百余家减持的企业中，仅有72家选择过询价转让，实施次数和规模均远低于通过大宗交易和集中竞价方式进行减持的情况。
科创板市场询价转让标的主要以业绩较好、市值较大的龙头公司股票为主，涉及询价转让的72家116次上市公司，截至2024年5月底的平均市值为194亿元，加权平均市值为234亿元，均显著高于572家科创板上市公司平均100亿元市值水平。科创板市值排名前40的企业中共14家完成询价转让减持32次，如金山办公5次、澜起科技5次、柏楚电子、西部超导和九号公司各3次等，占全部参与次数的27.6%，而转让规模达328亿元，占比高达63.4%；市值排名前100的企业共参与49次，占比42.2%，转让规模达4107亿元，占比达79%。
由于询价转让引入了市场化询价机制，机构投资者会更注重标的价值与买入价格间的平衡关系，选择优质且符合自身投资理念及需求的上市公司股票进行交易。因此，在询价转让市场上，金山办公和九号公司等龙头企业出现“供不应求”的情况，有效报价数量远超股东拟出让股份。而公司业绩相对较差或市值相对较低的企业通过询价转让方式减持股份的频次相对较低。
2. 二级市场风险
除了公司本身的影响因素外，二级市场股价波动也会对询价转让的出让比例和成功率造成一定影响。全市场唯一失败的询价转让案例为华峰测控2021年3月的询价转让。根据《北京华峰测控技术股份有限公司股东询价转让终止公告》，因A股市场行情和公司股价出现大幅波动，各方经沟通决定终止本次询价转让。
华峰测控本次询价转让价格下限为340.00元/股，为华峰测控2021年3月4日收盘价392.10元的86.71%。然而公司股价从锁价当日起出现大幅下跌，自3月4日至3月9日的四个工作日内，股价累计下跌超过20%，3月9日收于334元，跌破本次询价转让价格下限，导致转让终止。因此，与向特定对象发行股票相似，选择合适的窗口期对询价转让的成功实施而言极为重要。
3. 受托券商的局限
由于询价转让以龙头企业为主，受托券商也集中于头部券商。截至2024年5月底的116单询价转让中仅9家受托券商参与，而中信证券一家独大，共担任78单受托券商，受托减持单数和规模份额分别为67%和63%，其后是中金公司24单、华泰联合证券5单、中信建投3单、国泰君安2单。此外，安信证券、广发证券、中国银河证券和海通证券各担任过一次。
2020年7月24日，市场首家采用询价转让减持方式的中微公司分别通过中信证券和中金公司两家受托券商同时进行减持操作，从实施结果来看（表4），中信证券计划出让股份占比为1.66%，大于中金公司的1%，同时中信公司收到5份申购报价单，3家获配，完成888万股减持，而中金公司仅完成了计划的19%，完成103万股的减持。
由此可见，即使是同一时刻的同一标的，受托券商的差异也会导致询价实施结果的不同，各券商的专业度、业务能力和销售能力也会对询价转让起到关键作用。
（三）询价转让减持模式的影响
全面注册制改革的本质就是把选择权交给市场，询价转让作为市场化的制度，紧密契合这一理念。其核心是将首发前上市公司大股东股份通过市场化的方式减持，把市场的事尽可能交给市场自主博弈。因此，询价转让在委托、沟通、询价和定价等方面都采取了符合当前实践的最大程度的市场化安排，充分尊重市场的自主调控能力。
如今，询价转让减持已越来越受科创板上市公司的青睐，越来越多的企业多次通过询价转让的方式减持首发前股份，在维护二级市场稳定的同时引入市场上多元化的优质投资者，优化股东结构，提高资本循环效率。未来，这一制度有望在全面注册制改革中持续发挥积极作用，加快实现资本市场的高度市场化、自主化，提高市场的透明度和公平性，从而促进更多参与者的投资和交易，为资本市场的繁荣发展持续注入新的活力，进一步提振市场投资者信心，实现良性循环，进而推动我国金融市场以更健康、稳健的步伐向更高水平迈进。
四、结论与建议
（一）讨论与结论
上市公司股东如何平稳有序地进行减持，一直是一个关注度很高的话题。而询价转让制度的出现为以上话题提供了新的思路。如今询价转让减持在科创板热度越来越高，创业板也引入了相关制度，询价转让作为新的减持方式与其他传统减持方式的区别特点及应用效果值得更深入的探索。本文通过对比分析等方法得到以下结论：
作为新的减持方式，询价转让与其他传统减持方式相比，更好地满足了股东个性化的退出需求，可以更加灵活地选择股份减持比例，同时为公司引入多元化的专业机构投资者，平稳地实现一二级市场投资者交替，引入长期资金入市，能够有效减缓传统减持引发的流动性风险，减少减持对二级市场股市的冲击。此外，询价转让减持过程更加公开透明，交易对手方更加专业，可以更好地促进市场主体间的理性博弈，形成市场化合理定价。但同时，询价转让减持的实施情况也会收到标的质量、二级市场状况及受托券商能力等诸多方面的影响。
总体而言，询价转让减持方式更贴合市场化，相比于其他减持方式，选择该种减持方式更利于公司自身的市场影响与发展，也可以更好地对资本市场释放正向积极信号，活跃资本市场，提振投资者信心。
（二）展望和建议
询价转让作为市场化的减持方式，在推动形成市场化的减持约束，满足创新资本退出需求的同时还为股份减持引入大量的增量资金。这种新兴的减持方式已经逐步走入上市公司的视野，逐步被市场认可并使用。但总体而言，询价转让在市场中的普及程度相对于其他减持方式仍处于低位。
对上市公司来说，可以沟通协调发行前股东，尤其是创投企业，多加利用询价转让的减持方式，完成一二级投资者的平稳交接，在帮助股东完成减持的同时优化股权结构，并向市场释放正向信号，稳定公司股价。
对于证券公司而言，应着眼提高自身业务能力，提升专业度，对各类减持方式进行深入研究，并增强业内间的交流合作，同时在市场中开拓潜在客户，沟通上市公司股东并对询价转让的减持方式进行推广，为上市公司股东介绍分析各类减持方式的特点并制定执行相应的内部控制制度，帮助股东规范地完成减持。
对学界而言，随着询价转让市场案例越来越多，学者未来可以更加深入地研究探索什么样的企业标的更加适合采用询价转让的减持方式，或哪些标的更适合运用多种减持方式将询价减持与协议转让、大宗交易形成有效协同，为上市公司提供更加针对性的建议和指引。
政府方面，监管机构也可以加强对询价转让减持这种市场化机制的宣传与推广。如今已进入到全面注册制的时代，监管机构未来可以根据市场情况及询价减持的效果进行合理性分析，尝试将询价减持模式逐步推行到主板，全面建设更加完善的资本市场。
作者：德邦证券 资本市场部 姚立环 张铭峡
