2022年，证监会发布“证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度”的公告，开始启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。通过该机制，私募股权及创投基金可以将其持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行实物分配。
因此，条例的出台将进一步在优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济方面发挥重要作用。这一安排有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。
《私募投资基金监督管理条例》
第三十七条 国务院证券监督管理机构对创业投资基金实施区别于其他私募基金的差异化监督管理：
（一）优化创业投资基金营商环境，简化登记备案手续；
（二）对合法募资、合规投资、诚信经营的创业投资基金在资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施差异化监督管理，减少检查频次；
（三）对主要从事长期投资、价值投资、重大科技成果转化的创业投资基金在投资退出等方面提供便利。
一、股权穿透模式介绍
上市公司股票实物分配是基金退出清算时的非现金资产分配分割的一种方式，即股权穿透。
以湖北某上市公司为例：
A基金募集规模为12000万元，由1名GP和2名LP构成，其中GP出资1万元，LP1出资9817.36万元，LP2出资2181.64万元，只投资了HYQT一个项目。A基金合伙协议约定分配规则如下：先按实缴出资比例返还全体合伙人实缴出资；然后满足LP的年化收益10%/年，GP不分配年化收益；分配之后若有余额（“超额收益”）则按照二八原则分配，即GP分配超额收益的20%，LP按照出资比例分配超额收益的80%。
因A基金存续期已届满，但仍持有HYQT共1950万股股票，所以A基金在清算时将持有的1950万股股票实物分配给合伙人。截至分配基准日，A基金投资期限为7年，HYQT股票价格为25.8元/股。
股权穿透的法律技术除了可以用于上市公司股票分配外，还可用于私募基金持有的其他形式的底层项目公司。
（一）新三板公司股份穿透
私募基金持有的新三板公司股份也可以通过非交易过户的方式穿透给投资者。目前，依据是《证券登记规则》第十六条、《证券非交易过户业务实施细则》第三条、第八条、第十九条规定，中国证券登记结算有限责任公司（“中登公司”）可以办理公司型和合伙型私募基金所持新三板公司股票的非交易过户，其适用的非交易过户情形为“法人终止所涉证券过户”，合伙企业等非法人组织办理过户业务比照法人相关规定办理。也就是说，私募基金在清算注销阶段，基金管理人可以将基金持有的新三板公司股票通过非交易过户方式分配给投资者。
（二）非上市股份制公司股份穿透
《公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。股份制公司强调的是公开性以及资合性，所以没有优先购买权所存在的基础。之所以将股份制公司中的股权划分为等额的股份并形成为股票，就是为了配合自由交易的便利，因此股份公司的股东可以自由转让股份。
（三）有限责任制公司股权穿透
《公司法》第七十一条规定，有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。实践中，股权转让、债转股、强制执行、拍卖都无法突破其他股东的优先购买权。但是，根据《公司法司法解释四》第十八条规定，人民法院在判断是否符合公司法第七十一条第三款及本规定所称的“同等条件”时，应当考虑转让股权的数量、价格、支付方式及期限等因素。所以，对“同等条件”进行设置，使得其他股东无法满足同等条件，进而放弃优先购买权，从而将股权转让出去的可能性更大。
（四）实现穿透的方法——提起股东资格确认之诉或公司登记变更之诉
获得项目公司的股权后，项目公司不承认受让人股东身份，不配合办理工商变更登记的，可以项目公司为被告提起股东资格确认之诉。有了确认之诉的判决后，然后持有效判决可以向工商局单方进行股权变更，不需要任何项目公司的书面配合。
二、债权穿透模式
非现金资产分配分割除了股权穿透的方式外，还可以通过债权穿透的方式进行基金清算分配，即管理人将基金持有的底层项目公司的回购债权，穿透式分配给投资人。
（一）诉讼阶段：依据“委托人介入权”，直接由投资方（LP）介入起诉底层项目方
《民法典》第九百二十五条 受托人以自己的名义,在委托人的授权范围内与第三人订立的合同,第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的,该合同直接约束委托人和第三人;但是,有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。
（二）判决生效阶段：原债权权利人在进入执行程序前合法转让债权的，债权受让人可直接申请法院执行
《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》(2020修正)第十六条第一款第二项规定：“人民法院受理执行案件应当符合下列条件：（2）申请执行人是生效法律文书确定的权利人或其继承人、权利承受人；”第十八条第一款第四项规定：“申请执行，应向人民法院提交下列文件和证件：（4）继承人或权利承受人申请执行的，应当提交继承或承受权利的证明文件。”
根据上述规定，权利承受人有权以自己的名义申请执行，只要向人民法院提交承受权利的证明文件，证明自己是生效法律文书确定的权利的承受人的，即符合受理执行案件的条件。
（三）执行阶段：进入执行程序后，债权受让人可申请法院变更其为申请执行人
《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》(2020修正)（法释〔2020〕21号）第九条规定：“申请执行人将生效法律文书确定的债权依法转让给第三人，且书面认可第三人取得该债权，该第三人申请变更、追加其为申请执行人的，人民法院应予支持。”根据该规定，第三人依法受让生效法律文书确定的债权，经申请执行人认可的，第三人可申请变更、追加其为申请执行人。债权人转让债权给第三人，履行了对债务人及担保人的通知义务，并向法院书面确认将债权转让的，第三人申请变更为申请执行人，符合法律规定，应予支持。
三、清算阶段的非现金分配及其合规要点
管理人在基金拟进入清算时，应当注意及时履行以下流程环节中的各项义务：
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，卖方机构未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿投资者所受的实际损失。管理人应该在清算阶段积极履行清算义务，充分履行适当性义务，是履行“卖者尽责”义务的内容，也是要求“买者自负”的前提和基础。例如，在(2021)鲁71民初127号案件中，法院认为管理人未履行清算义务的，属于重大违约行为。
（一）符合交易标的合规要求
基金与投资者的拟交易的资产应该满足相关法律法规和规定、相关行业主管部门对交易标的本身及其交易程序的合规要求。例如：
1、基金与投资者进行交易的是拟上市公司的股权，则应满足交易后的底层标的公司股东人数不超过200人、符合股东适格性的要求等；
2、交易的标的是上市公司股票的，需满足证监会、交易所关于上市公司股票交易的规则。根据证监会发布的《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》《证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点》，对拟交易双方主体、资产标的、交易方式等交易要素进行了规定，具体如下：
3、交易标的是合伙企业的，应符合合伙企业法的规定；如果涉及国有资产的，需关注国有资产交易的相关法律法规和规定，注意满足是否需要履行国有资产交易的必要合规程序。
4、交易标的是基金财产份额的，且投资者指定由第三方受让的情形，则受让方应满足基金合格投资者要求。
此外，能否满足投资标的时投资标的层面投资者之间事先签署的协议约定（例如，交易标的为有限公司或合伙企业的，合伙协议或章程一般会约定其他股东/合伙人的优先受让权），或者能否达成事后的一致，也是相关分配能否顺利进行的因素。
（二）重大事项变更
根据中基协发布的《私募基金管理人登记须知》《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等文件，私募基金管理人发生重大事项变更时，应当在AMBERS系统及时报送。
（三）内部程序与外部程序
内部程序方面，包括决策程序的完备性以及各类决策文件、会议文件、交易文件、分配方案文件的完整性。
外部程序方面，工商变更或备案事项包括合伙协议的变更和减资等。其中，减资程序还应当注意是否进行减资公告（如需）。
对于非清算阶段发生的对于部分投资人的分配，倘若具备完备的前述内部决策文件，以及履行了完整的内部和外部的程序，在发生争议时，清算前进行合伙企业财产分配在一定程度上可以得到法院/仲裁委的支持。
（四）税务合规
1、基金或清算人，建议在进行制定分配方案前，根据交易标的的特殊性考量税务合规性；
2、在参与交易的投资者层面，需就分配所得，根据《企业所得税法》《个人所得税法》等相关税收法律法规的规定，缴纳企业所得税或个人所得税；如进行股票分配，采取证券非交易过户的，还应当按照《中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司证券非交易过户业务指南》规定的计税标准缴交个人所得税、印花税。
不建议基金和投资者为了避税采用不合理的低价或平价转让的方式进行交易，计税的前提是在相关交易资产定价合理的基础上进行的。
四、向投资者实物分配股票与股票减持规则的协调
(一) 锁定期
根据《实物分配股票试点通知》的规定，上市公司尚未解除限售的股票不参与试点。据此，合伙企业能够向投资者实物分配的股票均已过锁定期；进一步地，投资者从合伙企业获得分配的股票是否需要锁定，我们理解，这取决于投资者获得股票分配的形式。如上所述，实物分配股票本身不属于买卖行为，而属于非交易过户。
现有的减持规则并未对非交易过户股票的锁定期作出限制，同时，《实物分配股票试点通知》虽然规定私募股权创投基金可以占用集中竞价和大宗交易减持额度进行股票分配，但未明确要求私募股权创投基金适用大宗交易减持的受让方锁定期规定，因此，我们理解，投资者获得分配的股票不受到锁定期限制。
(二) 减持比例
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的规定，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。同时，根据《实物分配股票试点通知》的规定，向投资者实物分配股票适用减持规则。因此，向投资者实物分配股票应当同时适用减持规则和《实物分配股票试点通知》的规定。
根据《实物分配股票试点通知》的规定，向投资者实物分配股票可以占用集中竞价和大宗交易减持额度。根据减持规则，区分减持方式和基金类型的不同，集中竞价和大宗交易的减持额度总结如下：
因此，向投资者实物分配股票可以占用集中竞价和大宗交易减持额度，这意味着，一般情况下，私募股权创投基金连续90日内可以实物分配股票不超过3%；
而对于符合《减持特别规定》规定条件的私募创投基金而言，区分投资期不同，与减持比例反向挂钩，投资期小于36个月，则连续90日内可以实物分配股票不超过3%；
投资期大于36个月、小于48个月，则连续60日内可以实物分配股票不超过3%；投资期大于48个月、小于60个月，则连续30日可以实物分配股票不超过3%；
如投资期大于60个月，则可以实物分配股票比例不受限制。
(三) 信息披露
根据《实物分配股票试点通知》的规定，私募股权创投基金应按照《减持若干规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。
根据减持规则的规定，上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的 15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划，由证券交易所予以备案，并在预先披露的减持时间区间内，按照证券交易所的规定披露减持进展情况。如私募股权创投基金属于上市公司特定股东（减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的股东）或大股东（不包括第一大股东），向投资者实物分配股票也需要按照前述规定履行信息披露义务。
五、典型市场案例和合规案例操作路径
（一）首单实物分配股票阶段收官，过半LP参与
1、背景
7月26日晚，科创板上市公司澜起科技发布《关于股东股票实物分配完成的公告》称，上海临理将其持有的公司365.3892万股已于7月25日非交易过户到其部分合伙人名下。加上4月份过户的365.3888万股，上海临理已将持有的澜起科技730.778万股非交易过户到其部分合伙人名下，此次股票实物分配已经全部实施完毕。
去年10月份，证监会原则同意上海临理投资合伙企业（有限合伙）的实物分配股票试点申请，澜起科技则是实物分配的股票。澜起科技今年1月30日发布公告称，上海临理计划将其持有的公司股份不超过730.778万股（比例不超过0.64％）向其投资者进行股票实物分配，并以非交易过户的方式登记至上海临理部分合伙人名下。
时隔半年，上海临理730.778万股的实物分配股票已完成。根据实物分配股票明细表，共有11家LP参与实物分配股票，占比超过一半，包括上海金浦临港智能科技股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海临港智兆股权投资基金合伙企业（有限合伙）和深圳市同创伟业创业投资有限公司等。
2、问题
由于是首单试点，流程有些长，待配套指引发布后，实物分配股票的流程预计将大幅缩短。
由于受减持额度限制，目前不能一次性将股票实物分配完毕，且鉴于缺乏配套指引，整个流程不是那么可控。
增值税缴纳时点未来也需进一步明确，笔者曾向税务部门申请，选择实物分配股票的LP，能否在真正卖出股票时再缴纳增值税，但没有得到反馈，于是采取了与现金分配同时缴纳增值税，这样一来，选择实物分配股票的LP，真正减持股票时是否需要调整增值税，目前尚没有明确。
3、建议
一是建议提早与合伙人沟通分配方案，包括参与意向、分配额度等，越早沟通，后续推进会更顺利；二是建议与税务部门尽早沟通，以获知在缴税时点等方面的考量；三是上海临理申请的仅是占用集中竞价交易减持额度的方式进行股票实物分配，还可探索占用大宗交易减持额度进行股票实物分配等方式。
（二）【投资人单方请求1】私募基金未进行清算，投资人单方面向私募基金主张分割合伙企业财产一般不予支持
合伙型私募基金直接向投资者实物分配的股票，属于合伙企业的财产，根据《合伙企业法》第二十一条的规定，合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产；但是，本法另有规定的除外。合伙企业的财产具有独立性和完整性，除法律另有规定的，任何合伙人不得在合伙企业存续期间主张分割合伙企业的财产。其中“本法另有规定的除外”是指合伙企业法中退伙时，合伙人可以根据《合伙企业法》的规定请求分割合伙企业的财产。
我们查阅大量已经生效类似案例，法院基本裁判思路是严格按照《合伙企业法》第二十一条的规定进行适用，例如王良平与云南道恒中天股权投资基金管理有限公司、昆明俊道投资中心合同纠纷一案[ 案号：(2017)云0102民初1825号，昆明市五华区人民法院。]中：“根据……第二十一条规定：合伙人在合伙企业清算前，不得请求分割合伙企业的财产。本案中，原告王良平认购的理财产品系有限合伙制私募股权投资基金，且王良平经工商登记成为了俊道中心的有限合伙人。因此王良平作为投资人需在符合《中华人民共和国合伙企业法》相关规定方可退伙或者清算退出。故对原告的该项诉请，本院不予支持。”
（三）【投资人单方请求2】投资者退伙情形出现时，投资人可以单方面要求分割合伙企业财产
在合伙企业存续期间，合伙人发生可以退伙的情形时，可以要求合伙企业分割合伙企业财产，分割的办法由合伙协议约定或者全体合伙人决定，分配的资产形式可是是货币或者实物[ 《合伙企业法》第四十五条、第五十二条]。
因此，当合伙协议约定或者全体合伙人一致同意情况下，当约定的退伙情形发生时，私募基金可以采取向投资人实物分配股票的方式。
云南昭商股权投资基金合伙企业、云南省昭商股权投资基金管理有限公司、云南威鑫投资控股集团有限公司等与云南省股权投资发展中心、余琼合伙协议纠纷案中法院认定：故本案中，当事人自由约定股权中心退伙，既不违反法律的规定，也符合政府关于引导基金退出的相关规定。根据《中华人民共和国合伙企业法》第六十条、第五十二条“退伙人在合伙企业中财产份额的退还办法，由合伙协议约定或者由全体合伙人决定，可以退还货币，也可以退还实物”的规定，合伙人可以协议约定退伙人财产份额的退还办法。[ 案号：(2020)云民终1372号，云南省高级人民法院。]
所以，当没有合伙协议约定也未全体合伙人一致同意的情况下，投资人单方要求合伙企业进行合伙企业财产分配，即单方要求私募基金向投资人进行实物股票分配需要以投资人退伙情形出现为前提，否则投资人就没有实物分配股票的请求权基础。
（四）【全体合伙人合意】合伙协议约定或者全体合伙人同意可以向投资人实物分配股票
股票是合伙型私募基金形成的合伙企业财产。合伙协议约定或者全体合伙人同意可以分配合伙企业财产（分配投资本金）。我们应当注意到合伙企业法二十一条用的是“分割”合伙企业的财产，具有单项性；而分配通常理解是在比较友好的大家合意的基础上达成的某项决定，因此，在合伙协议有约定或者合伙人一致同意要求私募基金进行合伙企业财产分配时是否有实质的法律障碍？我国现有法律对此并未有限制性的规定。
在此种情形下，司法实践中倾向认定该约定为有效。例如：深圳市新富共创三号投资企业（有限合伙）、深圳前海新富资本管理集团有限公司与万谦、原审第三人平安信托有限责任公司合伙协议纠纷案件中的合伙协议即约定在合伙企业存续期间，进行本金及收益的分配，并且新富共创三号基金（被告）已经向投资人（原告）支付投资收益本金及收益五百多万元（投资本金300万元，投资收益2485023.26元），一二审法院均认为“原告与被告新富资本签订的《合伙协议书》《合伙协议》等法律文件系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，当事人均应依约履行。”
（五）【财产处分权人】普通合伙人还是管理人可以处分合伙企业的财产
《合伙企业法》中规定了有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务[ 《合伙企业法》第六十七条：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。
第六十八条第一款：有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。]；普通合伙企业的合伙人对合伙企业有关事项作出决议，按照合伙协议约定的表决办法办理，合伙协议未约定或者约定不明确的，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法[ 《合伙企业法》第三十条。]。
在一些特殊情形下的财产处分，在未有协议约定的情况下普通合伙人需要全体合伙人一致同意[ 《合伙企业法》第三十一条规定：除合伙协议另有约定外，合伙企业的下列事项应当经全体合伙人一致同意：……（三）处分合伙企业的不动产；（四）转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利；……。]。合伙企业法在尊重合伙人的意思自治的情况下，赋予了普通合伙人对合伙企业财产的处分权。因此，普通合伙人是法定的合伙企业人财产的处分权人。
需注意，前述合伙企业法的规定是针对的是普通合伙人的权责，虽然基金业协会在基金备案时要求基金管理人与GP要有关联性，但是GP与管理人并不一定当然具有同一性。所以，当GP与管理人主体一致时，私募基金管理人具有基金财产处分权；当GP与管理人主体不一致时，需要通过合伙协议或者管理人委托协议约定管理人的财产处分权，属于意定的财产处分权，当管理人需要进行基金财产的处分时，应当严格依照合伙协议的约定。