私募股权和创投基金份额的流动性问题近年来备受各界瞩目，包括政府部门、金融机构、私募企业以及投资者。基金份额的流动性主要体现在基金份额转让交易的便捷性和基金份额的质押融资的灵活性两方面。为了促进基金份额的二级交易市场发展，北京股权交易中心和上海股权托管交易中心在2020年12月和2011年11月分别获得中国证监会批准，成为基金份额转让业务的试点单位，为全国范围内私募基金改革注入新动力。
目前，这两个股权交易中心不仅推动基金份额的转让交易，同时也积极探索基金份额的质押融资试点工作。
然而，我国目前的法律法规对于私募基金份额的质押问题尚未有明确的一致规定，这使得私募基金份额在实际操作中面临多方面的不确定性。对于私募股权和创投基金而言，私募基金份额是否属于法定可质押标的，以及是否被视为“可转让的基金份额”等问题尚无明晰解答。
在私募基金份额质押方面，应该采用何种方式，是采用“交付生效”方式设立质押还是采用“登记生效”方式设立质押，也存在一定争议。此外，公司型、合伙型、契约型基金份额在质押方面可能存在差异。这些问题在现行法律规定中并不明晰，与此同时，股权交易中心的试点工作却在积极展开。
鉴于上述情况，本文旨在就基金份额质押的法律问题进行深入探讨，为当前正在进行的试点工作提供一些建议和帮助。通过对这一领域的法律问题进行透彻分析，我们希望为相关方提供更为清晰的法律指引，促进私募基金市场的健康有序发展。
基金份额作为质押标的的适格性：
（一）《民法典》下可出质的“基金份额”不包含私募股权、创投基金的基金份额
根据《民法典》第四百四十条规定，债务人或第三人有权处分的可质押权利包括可以转让的基金份额、股权，以及法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。然而，此规定并未明确《民法典》项下的“基金份额”是否包括私募股权和创投基金。考虑到《物权法》的失效以及投资基金领域的变革，本文不涉及《物权法》的规定，而是关注《民法典》自2021年1月1日起生效的情况。
从《中华人民共和国民法典释义》的解释可见，该释义对第四百四十条的理解明确指出，“基金”在此仅指证券投资基金法中规定的证券投资基金。这类基金是通过公开或非公开募集资金设立的，由基金管理人和基金托管人管理，以信托契约方式进行证券投资活动，为基金份额持有人的利益。因此，根据《民法典释义》，私募股权和创投基金的基金份额不适用于《民法典》第四百四十条第（四）项的规定。
（二）公司型和合伙型的基金份额可以出质的法律依据不同
私募基金包括公司型和合伙型两种组织形式，它们的基金份额性质具有双重性。从受托理财的角度看，私募基金属于“投资基金”，应当适用于与“投资基金”相关的法律规定。然而，从组织形式角度看，公司型和合伙型私募基金的性质并非仅限于“投资基金”。
在公司型私募基金中，投资人是公司的股东，其所持有的私募基金份额反映为公司的股权，既有“投资基金”又有“股权”的特性；而在合伙型私募基金中，投资人作为合伙人，其所持有的私募基金份额表现为合伙企业的财产份额，既有“投资基金”又有“财产份额”的特性。只有契约型私募基金的基金份额才是单纯的“基金份额”。
总之，不论私募基金采用何种组织形式，根据《民法典》第四百四十条第（四）项，私募股权和创投基金的基金份额均不符合“可转让的基金份额”的质押条件。因此，我们需从基金份额的其他属性入手，探讨或解释私募股权基金的质押标的。
关于公司型私募股权和创投基金，依据《物权法》第二百二十三条及《民法典》第四百四十条第（四）项，清晰规定了“可转让的股权”属于可质押的权利范围。
对于合伙型私募股权和创投基金，《中华人民共和国合伙企业法》第七十二条规定，“有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质”，这也意味着，有限合伙型私募基金的有限合伙人持有的财产份额是可以质押的。
对于合伙型私募基金的普通合伙人的份额质押问题，可参考《合伙企业法》第二十五条，即“合伙人以其在合伙企业中的财产份额出质的，须经其他合伙人一致同意；未经其他合伙人一致同意，其行为无效，由此给善意第三人造成损失的，由行为人依法承担赔偿责任”。
同时结合《合伙企业法》第六十条“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定”作体系解释，有限合伙型基金的有限合伙人以其持有的财产份额进行对外出质的行为并未被禁止。
至于契约型私募股权和创投基金，截至目前，尚未有法律或行政法规对其份额的质押作出明确规定。虽然在组织形式、当事人构成、信托属性等方面与非公开募集的私募证券投资基金相似，从质押标的的角度来看，也可以类推适用。然而，在我国物权法的原则下，我们期望能够出台法律或行政法规，对契约型私募股权和创投基金的份额作为质押标的进行明确规定。
关于基金份额质押的设立方式，由于公司型、合伙型、契约型私募股权和契约基金具有不同的法律特性，能否进行权利出质所依据的法律规定并不相同。然而，我们理解，各类性质的基金份额在办理质押登记时，其生效逻辑大致是一致的。
一、公司型基金质押登记有效性
公司型私募基金具备股权属性，根据《物权法》第二百二十六条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”根据《民法典》第四百四十三条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”因此，公司型私募基金的基金份额质押“登记生效”已经确定，不容置疑。
二、合伙型基金基金份额质押的有效方式
合伙型私募基金的基金份额质押，应以“登记生效”为宜。《民法典》和《合伙企业法》并未规定质押设立的方式，引起了“交付生效”和“登记生效”的讨论。
1. 关于“交付生效”的观点
《中华人民共和国合伙企业法释义》对第七十二条的释义提及“合伙人在合伙企业中的财产份额依法可以转让，属于可以质押的权利”。尽管合伙人在合伙企业中的财产份额并非“动产”，但《物权法》及《民法典》规定“权利质权除适用本节规定外，适用本章第一节的有关规定。”由于合伙型财产份额的质押在《物权法》和《民法典》中未明确规定，因此有人认为合伙财产份额的质押设立应适用动产质押的“交付生效”来确定。采用“交付生效”观点的“交付”主要有以下两种类型：
“控制说”：《最高人民法院公报》公布的指导性案例中，一例涉及有限合伙企业的案件，出质人以其在有限合伙企业中的份额质押为债务人提供担保。法院采用“控制说”来论证“交付”，认为私募基金份额的质押设立应适用动产质权的规定，质权自出质人交付质押财产时设立。
“转让说*：以实际转让达到交付目的，形式上更完整。然而，在一案中，通过工商登记的合伙财产份额转让导致法律纠纷，法院认定该转让行为无效，但此无效并不影响质权的设定和质押合同其他条款的效力。
在财经领域，对于不同私募基金类型的质押方式，我们应充分理解法律规定并根据相关判例进行分析，以确保质押登记的有效性。
2. 基金份额质押的生效方式应以“登记生效”为宜
通过审视前述案例，我们可以理解，“控制说”和“转让说”无论如何都是“交付生效”的具体体现，而动产质押的“交付”以转移占有和实际控制为标准。这种“交付生效”作为设立质权的方式，虽然已被广泛接受，但在考虑有限合伙财产份额的质权设立时，我们认为以“登记生效”为宜，主要出于以下几点考虑：
首先，动产质押选择采用交付作为质权生效的要件，主要是因为动产易于转移，难以实现有效控制。然而，合伙型财产份额的转移并不像有形物品在物理空间上的转移那样简单。采用变更登记的方式更符合实际情况，因为这在某种程度上已经实现了所有权的转移，而非仅仅是占有的变动。
其次，与有价证券不同，合伙型财产份额并没有法定的权利凭证，因此无法进行权利凭证的交付，这使得“交付生效”方式在这一情境下显得困难。
再者，近年来的一些司法判决也明确认可了“登记生效”作为质押成立的要件。例如，根据最近的一则判决书（（2021）京01民终6252号），法院认为，“中创尊汇公司与天际泓盛签订了《质押合同》，并在工商行政部门办理了股权出质设立登记。根据《中华人民共和国物权法》第二百二十六条的规定，以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。因此，在天际泓盛持有的嘉兴合保2.75%的份额上设立的质权被认为是合法有效的。”
同样地，在“东兴证券股份有限公司与孙欣等质押式证券回购纠纷案（(2018)京民初164号）”中，法院指出，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”在完成相关质押登记手续后，相应质权将依法设立。
因此，我们认为，通过办理登记可以真正通过公示保障并实现质权人完全的控制权，从而有利于减少权力冲突。在这一意义上，“登记生效”说相对于“交付成立”说更为优越。
3. 契约型基金的基金份额也应采用“登记生效”为宜
对于契约型私募股权和创投基金份额的质押问题，尽管在法律和行政法规方面尚未有明确规定，但由于这类基金通常没有法律实体，其份额往往由份额登记机构管理。参照私募证券投资基金相关法规，根据《民法典》第四百四十三条第一款规定，“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”
而《中华人民共和国证券投资基金法》第一百零二条第一款规定“基金份额登记机构以电子介质登记的数据，是基金份额持有人权利归属的根据。基金份额持有人以基金份额出质的，质权自基金份额登记机构办理出质登记时设立。”因此，我们主张契约型私募股权和创投基金份额的质押应当选择“登记生效”作为适当的方式。
综合而言，目前全国各地私募股权和创投基金份额质押登记存在分散管理的现状，尚未形成全国统一的份额质押登记政策，也缺乏全国统一的法定登记机关。实际操作中，一些地区选择在市场监督管理部门登记，而另一些则在地方股权/产权交易中心或中国人民银行征信中心登记。
这导致基金份额的质押面临较大不便，尤其是许多登记机构尚不能与各地市场监督管理部门进行联网，使得基金份额质押登记缺乏公示性，从而对基金份额的质押融资带来一定局限。
在北京股权交易中心和上海股权托管交易中心试点基金份额质押登记后，这一程序将为两地注册的私募基金份额的质押登记提供形式上的保障。期待两地股权交易中心为基金份额的流动性带来更多便利，为契约型基金的发展提供更多改革红利。
参考：基小律