内容提要
连续交易型操纵证券市场行为虽以真实交易形式介入市场，但其违法性在于行为人凭借资金、持股或信息优势，持续、方向性干预特定证券供求关系，影响或意图影响交易价格、交易量，破坏价格发现机制。相较虚假申报、对倒交易等类型，该类行为更易与增持、回购、市值管理等合法行为发生外观混同，故主观故意认定成为区分正当市值管理与操纵行为的核心。上海首例涉操纵证券市场行政处罚案中，监管机关与法院并未将“维护股价”当然评价为操纵，而是结合质押风险、资金流向、投资决策、账户组交易集中度、申报价格侵略性、成交占比及股价偏离等因素，认定行为人具有维持特定股票市值并影响价量的共同意图。连续交易型操纵的主观要件认定，既不能因交易真实、投资亏损或缺乏书面合谋即否定操纵故意，也不能仅凭资金优势或价格影响作客观归责。为此，妥当路径应在“意思联络—行为异常—经济合理性排除—市场影响”之间构建多层式证明结构，并以价量分析与市值管理合规边界作为判断支撑。
关键词：连续交易型操纵；市值管理；主观故意；价量异常；宽窄指数
一、引言
操纵证券市场历来属于证券执法中事实识别最为复杂、规范评价最具争议的领域之一。2025年，证监会首次发布行政执法指导性案例，并将操纵市场纳入首批案例类型，且其全年查办证券期货违法案件85起，〔1〕意味着，操纵市场的认定标准正在由经验性执法规则，逐步走向可说理、可复制、可检验的规范性表达。
证券市场的价格形成机制，本质上依赖公开信息、交易需求与投资者预期之间的动态互动。法律并不禁止投资者通过真实买卖影响市场价格，因为任何交易均可能对价格产生边际影响。法律所禁止的，是行为人以不正当方式人为改变市场供求关系，使其他投资者基于被扭曲的交易信号作出判断。连续交易型操纵的规范难点正在于此，其并不当然表现为虚假委托、虚假成交或者自买自卖，而是借助真实资金、真实账户、真实成交进入市场。行为外观越接近正常交易，违法性判断越依赖对行为目的、交易模式与市场影响的综合评价。
从《证券法》的规范演进看，2005年《证券法》第七十七条第一款第（一）项规定，禁止任何人单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。该条虽未明文使用“意图影响”之表述，但“操纵”一词本身包含人为干预、扭曲市场价格形成机制的主观可责性。〔2〕2019年修订后的《证券法》第五十五条则进一步将“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”明文纳入操纵证券市场条款，使得主观目的与客观结果之间的关系更为清晰。〔3〕由此可见，连续交易型操纵并非单纯的结果犯结构，也非只要存在大额买卖即足以定性，而是要求在交易优势、连续行为、价量影响以及主观意图之间建立规范关联。
与此相对，市值管理近年来成为资本市场治理的重要议题。现行监管规则所认可的市值管理，强调以上市公司质量为基础，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映公司质量。该制度的核心并非“把股价维持在某一水平”，而是以公司内在价值提升、信息透明和投资者回报为基础，改善市场对公司价值的识别能力。若上市公司控股股东、实际控制人或者关联方绕开信息披露和交易监管要求，借助私募基金、资管产品或者第三方账户组持续买入特定股票，制造交易活跃、价格支撑或者市场信心，其行为虽可被包装为“市值管理”，但实质上已偏离合法市值管理的规范边界。
上海首例涉操纵证券市场行为处罚行政案件，该案的重要意义不在于法院支持了监管机关对连续交易型操纵行为的处罚决定，更在于其对“维护股价”“股票质押风险”“市值管理”与“操纵证券市场”之间的关系作出了较为明确的司法回应。不仅在个案层面上厘清了合法“市值管理”与非法“操纵市场”的法律边界，更为连续交易型操纵案件的主客观要件穿透式审查，以及相关行政处罚程序的合法性确认，确立了具有高度示范意义。本文拟以该案为切入点，重点围绕三个层面展开：第一，连续交易型操纵与市值管理在主观要件上如何区分；第二，连续交易型操纵的客观要件，尤其是交易量价异常及指数偏离度，应当如何认定；第三，在鼓励上市公司依法开展市值管理的监管语境下，如何构建防止市值管理异化为操纵市场的认定与规范路径。
二、案情简要
根据公开案情，原告刘某宇在案涉操纵行为发生期间担任上海太某汇资产管理有限公司总裁，并在上海太某汇旗下私募基金管理机构中担任实际负责人。第三人金某顺在案涉期间任精某集团有限公司法定代表人、董事长。为了维持会某山股票价格、应对股票质押风险，金某顺与刘某宇进行对接。为保证上海太某汇增持会某山等股票，经金某顺审批，精某集团及其关联主体先后向上海太某汇实际控制的公司提供资金。2017年12月19日至2019年4月8日期间，上海太某汇控制使用其管理的私募投资基金账户组交易会某山股票。
2018年12月26日，上海证监局向上海太某汇发出监督检查通知书，决定对其进行检查。此后，上海证监局对金某顺、刘某宇以及精某集团、上海太某汇相关工作人员进行询问，并调取私募基金账户交易记录、资金流水、合同文本等证据材料。在询问笔录中，金某顺、刘某宇分别自述，自2017年起，为避免会某山股票质押平仓风险，双方商议通过上海太某汇增持会某山股票以维持股价，并由刘某宇具体负责股票交易操作，金某顺提供资金支持。
2023年6月7日，上海证监局向上海太某汇发出立案告知书，载明因涉嫌操纵会某山股票，上海证监局已于2023年5月11日决定对上海太某汇立案。经过事先告知、听证等程序，上海证监局于2024年9月10日作出沪〔2024〕32号行政处罚决定书。该处罚决定认定，自2017年12月19日起，金某顺、上海太某汇集中资金优势、持股优势连续买卖，影响会某山股票交易价格和交易量，构成2005年《证券法》第二百零三条所述操纵证券市场行为。
从交易过程看，案涉账户组在2017年12月19日至2018年7月10日期间，持股总数占总股本比例从零上升至1.02%。2018年7月11日至2018年10月17日期间，案涉账户组持股总数占总股本比例进一步上升至4.05%，持流通股数占流通股本比例上升至5.03%。在该阶段，账户组2601笔、共1835.89万股的申报价格不低于申报前市场最新成交价，占该时段账户组同向申报量的70.51%。2034笔、共1612.66万股的申报价格不低于申买前市场卖一价，占该时段账户组同向申报量的61.94%。在65个交易日中，案涉账户组有39个交易日申买数量排名市场第一，并在43个交易日内连续竞价买入成交数量排名市场第一。该阶段内，会某山股价上涨12.62%，偏离上证指数22.03%。2018年10月18日至2019年2月19日期间，账户组持股总数占总股本比例上升至4.89%，持流通股数占流通股本比例上升至6.08%；2019年2月20日至2019年4月8日期间，账户组持股总数占总股本比例逐步下降至零。经计算，案涉账户组在前述期间买入会某山股票43207438股，并全部卖出，合计亏损约1734936.2元。
该行政处罚决定书中明确认定，自2017年12月19日起，金某顺、上海太某汇通过合谋，集中资金优势、持股优势连续买卖，实质影响了会某山股票的交易价格和交易量。根据案涉账户组的交易特征，案涉操纵期间可清晰划分为四个阶段（如下表）：
| 操纵阶段划分 | 对应时间跨度 | 账户组持股占总股本/流通股本比例变化 | 核心交易特征与股价影响客观表现 |
| 第一阶段（建仓期） | 2017年12月19日至2018年7月10日 | 持股总数占总股本比例从0上升至1.02% | 该阶段以买入建仓为主，案涉账户组逐步在二级市场收集筹码，建立初步的底仓优势 。 |
| 第二阶段（拉抬期） | 2018年7月11日至2018年10月17日 | 持股总数占总股本比例上升至4.05%；持流通股数占流通股本比例上升至5.03% | 资金集中拉抬股价。2601笔共1835.89万股的申报价格不低于申报前市场最新成交价，占该时段账户组同向申报量的70.51%；2034笔共1612.66万股的申报价格不低于申买前市场卖一价，占61.94%。在65个交易日中，39个交易日申买数量排名市场第一，在43个交易日内连续竞价买入成交数量排名市场第一。该阶段内，会某山股价逆市上涨12.62％，偏离上证指数达22.03% 。 |
| 第三阶段（维持期） | 2018年10月18日至2019年2月19日 | 持股总数占总股本比例上升至4.89%；持流通股数占流通股本比例上升至6.08% | 高位维持期。案涉账户组继续利用资金和持股优势，通过高频申报等方式维持股价，防止股价跌破质押平仓线。 |
| 第四阶段（出货期） | 2019年2月20日至2019年4月8日 | 持股总数占总股本比例逐步下降至0 | 出货清仓期。案涉账户组将前期累积的会某山股票在二级市场逐步卖出，直至全部清仓了结。 |
故此，行政处罚决定认为，刘某宇作为时任上海太某汇总裁，与金某顺对接商讨，参与上海太某汇投委会审议，并下达具体投资指令，是上海太某汇操纵行为直接负责的主管人员。上海证监局依据2005年《证券法》第二百零三条，对金某顺、上海某橙分别处以120万元罚款，对刘某宇给予警告并处以50万元罚款。〔4〕
上海某橙、刘某宇不服行政处罚决定，提起行政诉讼，其主要诉称：第一，被告认定其与金某顺合谋操纵证券市场的证据不足，双方并未签署书面合作协议，不存在共同操纵故意；第二，案涉账户组持有会某山流通股比例最高仅在5%左右，不具备所谓持股优势，交易结果亦未形成有效影响；第三，相关资金系定向融资债务工具项下款项，与会某山股票市值管理无关；第四，当时相关政策鼓励上市公司、大股东回购和增持，上海证监局将“维护股价”径直等同于“操纵证券市场”属于认定错误；第五，上海证监局于2023年才正式立案，行政处罚已超过追责期限。
上海金融法院经审理认为，本案争议焦点主要包括三项：一是刘某宇、上海太某汇与金某顺是否存在实施操纵证券市场的主观故意；二是在案涉期间，上海太某汇对会某山股票的交易量价是否存在异常；三是被诉行政处罚决定是否超过法定追责期限。法院最终认为，结合当事人询问笔录自述、相关质押合同、股票价格变化及资金流转情况，可以认定刘某宇、金某顺对于通过公开市场交易实现维持股票市值具有明确共同意图。案涉私募基金账户组不遵循分散投资原则，集中于特定个股反复交易，亦有违通常投资逻辑。监管机关关于交易量价异常的认定具有客观证据支撑。对于市值管理抗辩，法院进一步指出，市值管理虽可以通过股份回购、分红等方式实现，但仍应以维护证券市场正常价格发现机制为前提，并以遵循信息披露等监管要求为基础。操纵股价、内幕交易等行为本身即属于市值管理过程中应严格禁绝的行为。基于此，法院判决驳回原告诉讼请求，该判决现已生效。〔5〕
三、核心争议展开：连续交易操纵与市值管理的
规范分野
(一) 主观要件之争：从“维护股价”到“操纵意图”
连续交易型操纵的首要争议在于主观要件，2005年《证券法》第七十七条第一款第一项未明文使用“故意”“目的”或者“意图影响”等表达，因此在个案中容易产生抗辩，只要法律条文未明示主观要件，监管机关便不能要求当事人承担包含主观故意的违法责任。该观点并不可采。操纵证券市场作为典型市场秩序违法行为，其规范核心并非一般交易行为，而是行为人利用特定交易力量人为干预市场供求、影响价格或者交易量。若排除主观可责性，“操纵”便会退化为任何较大规模交易对市场价格发生影响的客观后果评价，这既不符合证券交易活动的基本规律，也可能造成过度规制。
然而，主观故意的认定也不能走向另一极端，即将“维护股价”“稳定市值”或者“市值管理”等表述直接等同于操纵故意。上市公司及其股东依法实施回购、增持、现金分红、投资者关系管理，本身即可能包含稳定投资者预期、增强市场信心的目的。规制范围上，行为人所谓“维护股价”究竟是通过提升公司质量和依法披露信息使价格合理反映价值，还是通过账户组集中交易、优势资金承接卖盘、连续性申买等方式直接支撑二级市场价格。前者属于合法市值管理或者正常投资安排，后者则可能转化为操纵证券市场的主观故意。
本案的裁判思路并非仅因当事人曾称“维护股价”而认定操纵故意，而是结合股票质押平仓风险、金某顺与刘某宇之间的意思联络、资金流转时间与投资时间高度一致、刘某宇参与投委会审议并下达投资指令、账户组集中交易等事实，推认各方具有通过二级市场连续买卖维持会某山股票价格的共同意图。换言之，“维护股价”本身只是主观判断的起点，而非终点，其是否构成操纵意图，应取决于该目的是否与不正当交易手段和市场价格干预效果相结合。
而且，在操纵证券市场行为中，主观状态的判定历来是“客观行为反映主观状态”。〔6〕若试图以“避免股票质押平仓进行自救”以及“响应国家鼓励增持政策”等作为阻却违法事由，主张其连续买卖行为缺乏操纵市场的特定主观恶性。该观点在欠缺直接、明确的书面“操纵协议”或“对倒指令”的语境下，监管与司法机关能否，以及应当依据何种程度的客观外在表现，如资金同源性、下单趋同性、价格机制干预的影响性，来构建起一套符合正当程序与证据裁判规则的主观意图推定体系？对于“护盘自救”的商业动机，在何种法理节点上发生了向“操纵故意”的非法性转化？
(二) 客观要件之争：真实交易外观与失真市场信号
连续交易型操纵并不当然以虚假交易为必要条件，与对倒、洗售等行为相比，连续交易操纵的特殊性在于其交易行为具有较强真实性。行为人可能确实买入或者卖出股票，也可能承担真实市场风险，甚至可能最终亏损，但真实交易并不必然产生真实市场信号。若行为人交易的主要目的不是基于投资判断配置资产，而是以优势资金、持股和账户控制能力持续改变市场供求结构，则市场所观察到的买盘、成交活跃度和价格走势即可能被人为扭曲。
本案中，原告以持有流通股比例最高约5%为由否认持股优势。该抗辩反映出持股优势究竟应以绝对比例判断，还是应以相对市场影响能力判断。行政处罚语境中的持股优势不宜简单等同于刑事入罪标准或者公司法意义上的控制比例。对于流通盘较小、成交不活跃或者市场深度不足的股票，5%左右的流通股持仓结合连续高强度申买、买入成交量市场排名第一等因素，足以在特定期间内对供求关系形成实质影响。相反，对于高流动性、大市值股票，即使持股比例更高，也未必当然具有操纵意义上的持股优势。因此，资金优势、持股优势均应采取相对化、动态化认定方法。
因此，《证券法》中对操纵行为所要求的“影响证券交易价格或者证券交易量”这一结果要件，在成文法中缺乏具体的量化模型。本案中，行政处罚决定将“会稽山股价偏离上证指数22.03%”作为证成其操纵结果的关键论据之一。此直接引发了关于宽窄指数适用逻辑的激烈争鸣，将反映全市场宏观面波动的“宽基指数”（如上证指数）作为个股是否存在人为操纵的标尺，是否具有充分的合理性？在剥离行业系统性风险的过程中，是否必须强制采用“窄基指数”（如申万细分行业指数）予以判断？更深层次地，行政违法属性的定性与民商事侵权赔偿的定量，在指数偏差测度上是否应当适用异轨的证明标准？
(三) 市值管理之争：市值管理与价格控制
市值管理在规范意义上是价值管理，而非价格控制，其目标是通过改善公司治理、提升经营质量、增强投资者回报和降低信息不对称，使证券市场价格更充分、合理地反映上市公司内在价值。市值管理可以使用回购、分红、并购重组、股权激励、员工持股计划、投资者关系管理、信息披露等工具，但这些工具的合法性均以真实、透明、合规和公平为前提。〔7〕
与之相对，操纵证券市场的本质在于破坏价格生成机制。行为人通过集中资金、持股或者账户组协同交易，使其他投资者观察到被放大的买方力量、被人为制造的成交活跃度或者被支撑的价格走势，从而误判市场真实供求关系。此时，行为人所实施的不是促使价格回归价值，而是通过交易力量阻断或者扭曲价格形成过程。
本案中的市值管理抗辩之所以未获支持，根本原因在于案涉行为并非以提高上市公司质量、改善投资者回报或者依法披露信息为基础，而是与股票质押风险、外部资金支持、私募基金账户组交易和连续申买行为相结合。即便当时监管政策鼓励上市公司依法回购、大股东依法增持，该政策所鼓励的也是公开、透明、合规的市场行为，而非通过第三方账户组隐蔽实施价格支撑。市值管理不能成为规避证券交易监管、掩盖价格操纵目的的概念外衣。
四、专题解读：连续交易型操纵证券市场的
构成判断
(一) 连续交易型操纵证券市场主观要件的证成：从动机转化到客观化推定
操纵证券市场行为的主观要件，通常难以通过直接证据完整呈现。行为人很少会以书面协议明确记载“操纵股价”或者“拉抬价格”的目的。即便存在通讯记录、会议纪要或资金安排，也往往会以投资合作、定向融资、市值维护、战略增持等中性表述加以包装。因此，主观故意认定不可能完全依赖行为人供述，而应根据行政处罚和行政诉讼证明规则，在直接证据与间接证据之间形成互相印证的证据体系。
首先，应区分行为动机、行为目的与操纵故意。股票质押风险、融资压力、控制权稳定等属于行为动机。通过二级市场交易维持特定股价区间，属于行为目的。明知并希望或者放任自身交易行为影响证券交易价格、交易量，则构成操纵故意。动机本身不违法，目的也需结合手段评价。只有当行为人选择的手段指向人为改变市场供求关系，且其对该后果具有认识和意欲时，才可认定为操纵故意。
本案中，原告辨称连续交易的初衷是为了“防止质押爆仓进行适当的市值管理”。在行政处罚过程中，须严密区分“动机（Motive）”与“目的/故意（Intent）”。大股东通过股权质押获取融资，当股价下跌逼近警戒线时，其避免平仓损失的“动机”本身是中性的商业诉求。合法的纾困路径应当是补充担保物、提前还款或引入战略投资。然而，当大股东选择跨越制度红线，筹措资金，如精功集团向太合汇的资金输送，并指使关联方在二级市场以畸高的申买价格、极高的成交占比直接“硬性托盘”时，其行为所追求的具体“目的”已经发生了质的变化——即转化为“意图通过人为控制交易价格来谋取不正当利益，继而阻却自身的平仓损失”。作为具备专业知识的上市公司实控人及私募高管，其明知此类大量的高位扫单必然会导致证券行情异动并诱导跟风盘，却积极追求或放任这一结果的发生，其“操纵故意”的成立在法理上已无可辩驳。
其次，应重视当事人自认及合谋不以书面协议为必要。询问笔录中关于“维护股价”“避免质押风险”“由刘某宇操作交易、金某顺提供资金”的陈述，是认定主观意图的重要证据。然而，行政机关仍需将其与客观事实相互印证，包括资金流转时间、交易账户控制关系、投委会决策记录、交易指令下达、账户组成交模式、持股变化及市场价格表现。若仅有模糊自认而无客观交易数据支撑，容易导致对商业性增持行为的过度规制。若虽无明确自认，但客观交易结构高度异常，也可在排除合理解释后推定主观故意。操纵证券市场中的合谋，往往通过资金安排、账户控制、交易指令、收益分配、风险承担等事实体现。书面协议只是合谋的可能载体，并非成立要件。若一方提供资金、另一方控制账户并实施交易，双方就交易对象、交易目的、交易期间、资金用途形成稳定配合，即便未签署“合作操纵协议”，也可以认定存在意思联络。本案中，金某顺提供资金支持，刘某宇具体组织私募基金账户交易，双方围绕维持会某山股价形成分工，足以支撑合谋判断。
从比较法观察，美国证券法上关于操纵行为的认定亦强调行为人具有制造人为价格或者虚假市场表象的意图。美国联邦最高法院在 Ernst & Ernst v.Hochfelder 一案中将证券欺诈责任中的scienter 理解为欺骗、操纵或者欺诈的意图状态。〔8〕在 Markowski v.SEC 一案中，法院亦强调操纵行为的本质在于通过交易活动制造人为价格或者误导性市场表象。〔9〕虽然美国法上操纵市场的规范体系与我国证券法并不相同，但其对于“真实交易亦可能构成操纵”的理解，对于我国连续交易型操纵中主观要件与客观交易外观的区分具有一定启发。
最后，结合我国行政执法经验，主观要件的证明大体可归纳为三条路径。表现为：其一，直接证据路径，即口供、自书材料、协议、聊天记录、目标价安排、收益分成等直接反映操纵动机的证据；其二，利益链路径，即外围资金支持、保底承诺、质押风险、减持安排、信息披露节奏与交易行为的一致性；其三，经济合理性路径，即当交易方式明显背离正常投资逻辑，且行为人无法作出合理解释时，可以由客观异常推定主观故意。〔10〕关于后一条路径中相关研究早已指出，执法机关在大量案件中实际上正是通过“是否违背正常投资逻辑、是否制造交易活跃假象、是否诱使投资者跟风买卖”等事实推导操纵意图。〔11〕
(二) 客观要件量价异常之认定：宽基与窄基指数的二元化适用
1. 量价异常的认定：申报行为、成交结构与价格偏离的整体评价
连续交易型操纵中的量价异常，应通过多维指标综合判断。单一价格上涨、单一成交放大或者单一持股比例变化，均不宜作为操纵成立的充分依据。较为稳妥的认定方法，应当同时考察申报行为、成交结构、账户组市场占比、持股变化、价格走势和同期市场环境。
其中，大量申报价格不低于最新成交价，说明行为人并非消极等待低价成交，而是在以较积极方式承接卖盘。大量申报价格不低于卖一价，则表明其交易具有更强主动成交属性。若该类申报持续存在，并与账户组集中买入、交易排名居前相结合，即足以表明交易行为具有价格支撑或者拉抬功能。并且，成交占比和市场排名能够反映账户组交易对市场供求的影响程度。本案中，账户组在多个交易日申买数量和连续竞价买入成交数量排名市场第一，且买入成交量占市场竞价买入成交量比例较高。该类指标说明账户组不是一般意义上的市场参与者，而是在特定期间内成为影响该股票交易结构的主要买方。最后，持股比例变化能够反映账户组对流通股份的累积控制。案涉账户组持流通股比例逐步上升至5%以上，虽不能单独证明操纵成立，但与其连续申买、主动成交和资金支持相结合，能够说明其在特定期间内积累了足以影响市场供求的基础。
2. 指数比较之认定：宽基指数的局限与窄基指数的补强
《证券法》对操纵客观要件的规定为“影响证券交易价格或者证券交易量”。此亦要求司法与执法过程必须引入金融计量学的工具进行定量测度。处罚决定中“会稽山股价偏离上证指数22.03%” 的表述，以及异常偏离度应当如何科学选取基准？ 首先，本案裁判通报以“偏离上证指数22.03%”作为价格异常的重要佐证之一，这在现有执法中并不鲜见，但如果把宽基指数偏离度当作决定性依据，则并不充分。原因在于，宽基指数主要反映全市场或大板块总体走势，能够控制系统性风险与整体市场情绪，却无法回答一个更精细的问题，某只个股在其所属行业、同类业务、相似流通盘或自身历史波动分布中，是否出现了异常的价格响应。尤其是《上市公司监管指引第10号—市值管理》(以下简称《指引》)第八条已经明确要求主要指数成份股公司监测市值、市盈率、市净率等指标及其行业平均水平，这意味着监管规则本身已将“行业基准”纳入估值与市值管理观察框架。
因此，本文建议在连续交易型操纵案件中，对“价量异常”采用如下四层基准，而不应停留于单一宽基对照：
| 基准层级 | 观察对象 | 主要用途 | 局限 |
| 宽基指数基准 | 上证综指、深证成指等 | 排除系统性市场涨跌、宏观冲击 | 粗颗粒度，难以识别行业或个股特异性 |
| 行业指数基准 | 食品饮料、酿酒等行业指数或行业平均指标 | 排除行业景气度、板块轮动影响 | 若行业过宽，仍可能稀释个股异常 |
| 同类样本基准 | 产品、区域、商业模式相近公司组合 | 识别“行业内部不寻常偏离” | 样本过少时稳定性不足 |
| 微观结构基准 | 个股自身历史委托、撤单、买卖盘冲击分布 | 直接检验是否存在人为塑造盘口与成交外观 | 需要交易所细颗粒度数据与专业分析 |
其次，根据成熟资本市场的“欺诈市场理论”（Fraud-on-the-Market Theory），投资者的损失与操纵行为之间的因果关系推定，建立在投资者信赖了被操纵的“市价”这一假设之上。然而，个股的实际价格波动（Ractual）是宏观大盘系统性风险（Rmarket）、行业产业周期性风险（Rindustry）以及个股特质效应（包含操纵带来的人为扭曲，Ridiosyncratic）的综合呈现。最高人民法院在相关指导性案例中已明确指出，因大盘指数或板块指数系统性下跌引起的股价波动，属于投资者应自担的市场风险，不应由操纵行为人承担赔偿责任。因此，法理上必须构建“拟制真实价格”（Fictitious True Price），即剔除系统性风险后，该股票在无操纵状态下应当呈现的理论价格。〔12〕
原告抗辩认为不能仅以上证指数（宽基指数）偏离度定案，理由是可能存在行业特有的利好因素。在行政处罚的法律属性下，行政制裁的初衷在于纠正对公共市场秩序的扰乱，其证明标准采取的是“明显优势证据规则”而非刑事的“排除合理怀疑”。上证指数代表了全市场的宏观维度。监管机构在使用宽基指数的同时，并非孤立定案，而是结合了案涉账户组“竞价买入占市场同期33.8%”、“申买量连续数十天排名市场第一”等微观层面的绝对垄断数据。值得注意的是，这种“宏观脱离大盘（22.03%偏离）+微观深度干预”的论证结构，其尚不足以证明其交易行为在客观上已经脱离了自然竞价的轨道，对市场定价机制造成了实质性的干扰，完全符合行政法上对客观危害后果的认定门槛。
然而，在涉及巨额财产剥夺的刑事定罪量刑（计算精确的违法所得），特别是后续可能引发的民事侵权索赔（计算无辜投资者的净损失差额）程序中，宽基指数的颗粒度便显得过于粗糙。例如，若当时国家出台了重大利好黄酒产业的政策，导致酿酒板块整体上涨20%，会稽山上涨12.62%不仅不算异常拉抬，反而跑输了行业。
因此，法学理论与最高法的最新审判精神主要倾向于，在定量评估阶段，应适用“窄基指数”，如申万三级行业指数，或由专业评估机构遴选同行业可比公司编制的拟制指数。通过数学模型计算偏差度：
Deviation = Ractual– Rnarrow_index
最后，唯有经过窄基指数的清洗与剥离，所得出的偏差率，才能作为认定投资者实际受损金额的准确合法数学基础。这既是对行为人合法权益的保护，也是精准填平受害者损失的法治体现。
(三) 操纵证券市场中“伪市值管理”之实质穿透
自2014年国务院发文鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理在中国资本市场语境中具有积极意义。若试图将拉抬股价的违法行径包装为合法的危机应对策略。对此，结合中国证监会2024年最新出台的《指引》，司法裁判给出了泾渭分明的界分标准。
合法的市值管理，其价值内核在于“内源性的价值创造”，手段应当是通过完善公司治理、优化并购重组、加大现金分红以及合规实施股份回购，促使公司的内在价值与市场估值达到动态平衡。而本案原告的行为是纯粹的“外源性价格扭曲”，毫无价值创造可言。
更关键的是，监管层为市值管理划定的“三条红线”构成了不可逾越的法律屏障：一是主体适格红线（本案系大股东私下联络外部私募，主体不适格）；二是严禁内幕交易或操纵股价牟取非法利益红线（太合汇通过隐蔽私募产品高频对倒，直踩操纵红线）；三是严禁损害中小投资者权益红线（未履行任何合规信息披露，暗箱托盘诱使散户接盘）。本案裁判深刻指出，脱离了“正常价格发现机制”与“信息披露监管要求”的所谓护盘，其法律定性应为操纵市场行为 。
五、认定与规范路径之重构
(一) 构建操纵市场主观意图推定指引，固化客观举证标准
针对主观意图认定难的争议，建议在即将出台的相关司法解释或中国证监会行政执法细则中，明文确立“基于客观行为推定主观故意”的规则化体系。
具体构建上，可设立“可反驳的法定推定（Rebuttable Presumption）”机制。当监管部门查证行为人客观上实施了特定强度的连续交易行为，如在特定期限内成交量占比超过某一百分比，且主动推高报价的申报比例显著异常，并伴随以下“特殊利益窗口期”之一时，例如，大股东面临股权质押平仓预警、定向增发保底承诺到期、限售股即将解禁套现等，即依法自动推定其具有“影响证券交易价量的操纵故意”。此举将举证责任适度倒置给行为人，若其无法提供基于真实估值体系的财务投资测算报告或合法经营目的的确凿反证，行政及司法机关即可迳行认定其主观意图成立。
(二) 确立“宽窄并济、阶梯递进”的价量偏离度适用规范
针对客观要件中因宽窄指数适用引发的行民裁判冲突，应当构建一套层次分明、功能互补的阶梯式测度体系。在行政违法查处的前置定性阶段，应充分尊重证券监管机关的专业裁量权。若允许其采用“微观个股异常交易结构（如超70%高位挂单）+宏观宽基指数（如上证指数、深证成指）偏离度”的组合模型，以证明市场整体秩序受到严重干扰，从而实现对违法行为的“早发现、快处罚”。〔13〕那么，按照证券领域案件行刑衔接中“客观证据全盘接收”之特点，易影响后续刑事立案追诉之定性或法定刑升格条件。
所以，在证券类的全流程阶段，须将“拟制真实价格”理论纳入具体的司法实践中，不仅仅在刑事立案追诉的过程中，应考虑此类案件之特殊性，不应简单地将客观要件该当于构罪要件，而忽视了操纵证券市场案中对市场的价量关系影响及市场秩序之毁坏程度。特别是，在核算操纵行为导致的中小投资者实际投资差额损失，或核算行为人的违法所得净额时，必须且只能引入“窄基指数（行业细分指数）”作为测度基准。人民法院及受托的专业金融评估机构，应优先选取申万或中信三级行业指数。若遇有特殊产业时，需采用数理统计学方法遴选业务结构高度相似的可比公司构建定制化的模拟行业指数，以实现对系统性风险的彻底剥离，确保巨额财产裁判的绝对精准与公平。
(三) 构建市值管理合规“安全港”及穿透式打击机制
针对“伪市值管理”对市场生态的侵蚀，不仅要强化事后惩戒，更需完善事前的合规疏导。首先，全面贯彻《指引》的精神，在立法层面细化市值管理的“安全港（Safe Harbor）”规则。凡主张其交易行为属于合法市值管理的上市公司及相关主体，必须严格满足四项刚性前提：一是决议程序法定（如经董事会或股东大会专门审议通过）；二是信息披露绝对透明（事前预案、事中进展、事后结果的全链条公告）；三是资金来源合法合规（严禁大股东挪用资金或私下向私募违规配资）；四是交易行为受限（严格遵守特定窗口期避让规则及每日买入量、申报价格的法定阈值限制）。其次，强化全链条穿透式打击。对于隐蔽在幕后参与、策划、执行“伪市值管理”的私募机构、游资团伙以及提供资金通道的中介机构（如本案中的太合汇），不仅要通过行政手段予以顶格罚款与终身市场禁入，还应在民事诉讼中，依据《民法典》及《证券法》的相关规定，判令其与始诸如上市公司大股东或实控人对受损中小投资者承担连带赔偿责任，以此逐步斩断操纵市场的灰色利益链。
六、结语
本案作为上海首例因操纵证券市场受行政处罚而涉诉的行政案件，其意义并不止于维持一纸处罚决定，而在于为连续交易型操纵与市值管理行为的界分提供了一个极具代表性的裁判样本。它表明：连续交易型操纵的主观要件，不能被简化为“是否有获利目的”，更不能被“维护股价”“避免质押风险”“市值管理”等商业叙事所消解；其真正诊断标准，仍在于行为人是否以持续、可归责的方式，借助账户控制、资金优势和高频申报去人为塑造交易外观、扭曲价格发现。
从规范发展看，2019年《证券法》对“影响或者意图影响”的明文化、法释〔2019〕9号对刑事严重性阈值的细化，以及《指引》对合法工具与禁止行为的正反双向规定，实际上已经为“市值管理”与“伪市值管理”划出了越来越清楚的制度边界。未来真正需要继续精进的，不是重新划分边界，而是把这条边界以更透明的证据结构、更细腻的基准方法和更一致的行刑衔接机制，落实为可以重复适用的执法与裁判技术。
注释
〔1〕详见中国证券监督管理委员会官方网站：《坚持依法从严 持续提升执法有效性和震慑力——2025年中国证监会执法情况综述》，载https://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7626809/content.shtml，最后访问日期2026年6月5日。
〔2〕《证券法》（2005年修订版）第七十七条第一款第（一）项，“连续交易”之规定。
〔3〕《证券法》（2019年修订版）第五十五条之规定。
〔4〕参见《中国证券监督管理委员会上海监管局行政处罚决定书（金某顺、上海登橙咨询管理有限公司、刘某宇）》【处罚字号沪〔2024〕32号】。
〔5〕参见上海金融法院（2025）沪74行初5号一审行政判决书。
〔6〕参见汤欣、高海涛：《如何认定市场操纵——基于中国证监会行政处罚文书的研究》，载《商法界论集》2023年第1期，第17页。范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究——以中国证监会2015—2017年三季度行政处罚决定书为视角》，载《证券法苑》2019年第3期，第583页。
〔7〕《上市公司监管指引第10号——市值管理》第二条和第三条。
〔8〕See Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 193–94 (1976).
〔9〕See Markowski v. SEC, 274 F.3d 525, 529 (D.C. Cir. 2001).
〔10〕参见汤欣、高海涛：《如何认定市场操纵——基于中国证监会行政处罚文书的研究》，载《商法界论集》2023年第1期，第11、17页。
〔11〕参见范林波：《操纵证券市场行为监管执法问题实证研究——以中国证监会2015—2017年三季度行政处罚决定书为视角》，载《证券法苑》2019年第3期，第583-584页。
〔12〕参见樊健：《禁止操纵证券市场的理论基础：法律与金融的分析》，载《财经法学》2022年第3期，第117-119页。
〔13〕参见（2021）沪74民初2599号于某等与鲜某操纵证券市场责任纠纷案，该案被列入2022年度上海法院金融商事审判十大案例。该案上海市金融法院认为《证券投资者损失核定意见书》采用多因子模型法和重大事件分析法，通过模拟标的股票日收益率来模拟标的股票每日真实市场价格，具有科学性、合理性，能够有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差。多因子模型法对股价造成持续性影响的共性因素的核定更为全面，既包括大盘因素、行业因素，还考虑了多个对股价具有影响作用的个股风格因素，核定结果更为精确；重大事件分析法可以对与操纵行为无关的其他重大事件进行定量分析，包括影响时间区间和每日影响值，不同投资者在不同交易时间是否受到重大事件影响及其影响程度，核定结果更加客观准确。又如入库案例（2021）沪74民初146号中，中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》认为，投资者损失=（定增价格-“真实定增价格”）×持有股数。通常情况下应选取股票所在三级行业指数在操纵区间内的收益率作为真实价格估算的参考值，但由于新三板市场股票并未有细分行业指数，故《损失核定意见书》选取阿波罗公司细分行业的同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础，即新三板市场泵及真空设备制造行业拟制指数、新三板市场核电概念股的涨跌幅平均值拟制指数作为还原阿波罗公司“真实价格”的拟制指数。
