近年来，随着我国资本市场改革的不断深化，上市公司资本运作的活跃度持续提升。与此同时，控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等在推动上市公司资本运作的过程中，其自身的减持行为所引发的法律风险也日益突出。
从法律层面看，相关主体的减持行为不仅影响其个人法律责任的认定或承担，还可能对上市公司的再融资、并购重组等资本运作产生系统性影响。
本文根据现行规定并结合监管实践，系统梳理前述相关主体在上市公司重大事项推进期间合规减持的法律边界，以期为公司规范治理及相关人员的行为安排提供参考。
一、主要法律依据
监管层在上市公司重大资产重组、再融资等资本运作审核中对减持行为的关注，形成了减持规则顶层设计与资本运作审核的联动机制。主要规定如下：
注：本文研究范围限于正常减持与重大事项交织的情形，故不再就违规行为导致的自律监管措施/行政处罚/刑事处罚对上市公司主体合规性判断的影响事宜展开论述。
二、典型案例
（一）典型风险案例
1. 控股股东减持后参与认购的“定增‘两日游’”
案例要旨：
减持后短期内参与定增认购，涉嫌构成实质短线交易，叠加股价异常波动情况、内幕信息管控存疑等，最终项目终止。
根据《关于短线交易监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2026〕4号）第五条的规定，买入、卖出行为，是指支付对价买入导致证券数量增加，或为获取对价卖出导致证券数量减少的行为；买入、卖出时点原则上以证券过户登记日为准。前述规定施行后，有关“减持+认购定增”是否构成实质短线交易的认定标准将更为明确。
基本情况：
2020年5月19日，公司发布《关于控股股东减持股份的预披露公告》，自2020年7月3日起的6个月内，公司控股股东计划通过集中竞价和大宗交易的方式减持部分股份。随后，公司控股股东于2020年12月21日至2020年12月28日期间通过大宗交易和集合竞价的方式减持其所持公司股份914.3243万股，占公司总股本的0.62%。2020年12月29日，公司发布《关于控股股东减持计划实施完成的公告》。
2021年1月15日，公司董事会审议通过了向控股股东非公开发行股票的相关议案，并于2021年1月16日发布了该事项相关公告。
2021年1月16日，公司收到了深圳证券交易所中小板公司管理部下发的关注函，主要内容为：
（1）请结合此次董事会决议公告前6个月内该控股股东减持情况，并对比此次定增价格，具体说明：控股股东减持后又认购公司非公开发行股份的行为，是否实质上构成短线交易，是否会损害上市公司中小股东的利益；
（2）据统计，公司披露预案前60个交易日公司股票价格涨幅达到201.82%。请详细说明公司此次非公开发行方案的具体筹划过程、参与人员，公司采取的内幕信息保密措施，是否存在内幕信息提前被知悉的情形；
（3）根据预案，此次非公开发行认购对象及其全资子公司将通过自有资金和自筹资金以现金方式认购本次非公开发行的股票。请公司结合认购对象最近一年一期主要财务数据、现金及等价物金额、资产负债率等情况，详细说明：认购对象自有资金和自筹资金的来源、筹措资金的具体途径；认购对象是否作出认购下限承诺以保证此次非公开发行的实施……结合前述情况，说明此次非公开发行募集资金总额是否合理可行，是否存在忽悠式定增的情形。
2021年1月17日，公司董事会审议通过了终止前述非公开发行股票的相关议案，并于2021年1月18日发布了相关公告。
2. “实控人减持套现+管理层百万年薪认购三亿定增”遭受市场热议
案例要旨：
实控人前期大额减持，管理层认购资金存疑等遭持续问询，项目尚在审核状态中。
基本情况：
2025年11月9日，深圳证券交易所在审核问询函中提出，根据申报材料，本次募集资金总额不超过35316万元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金及偿还债务。本次发行对象在报告期内曾任公司董事长、总裁等职务，本次向特定对象发行的股票构成管理层收购。请发行人补充说明：
（1）认购对象与公司现实际控制人是否存在关联关系，明确认购对象本次认购的下限，说明本次认购的资金来源明细，是否均为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，本次控制权交易的背景，是否具备商业实质，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人、主要股东直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形；
（2）发行对象是否确认定价基准日前六个月未减持其所持发行人股份，并出具“从定价基准日至本次发行完成后六个月内不减持其所持发行人的股份”的承诺并公开披露；
（3）本次发行的相关安排是否为管理层收购，是否符合《上市公司收购管理办法》的相关规定，是否已履行相关程序；
（4）结合本次发行前后实际控制人持股比例测算情况，说明股份锁定安排是否符合《上市公司收购管理办法》的相关规定……
（5）公司现实际控制人于2025年4月至7月期间减持发行人股份的原因，……
根据问询函的回复，该项目发行对象为公司海外市场开发顾问，发行前一年的税前薪酬为112.89万元。认购资金来源于自有资金及自筹资金，自有资金部分主要为薪资、投资累积等。根据认购对象提供的存款证明等资料，其存款余额约1.74亿元。此外，其持有房产、股权投资等资产，亦可用于本次认购所需的自有资金安排。本次认购的自筹资金部分，拟通过借款方式筹集款项约1.80亿元用于认购本次发行的股票。
前述问询函的回复发布后，引发市场热议。该项目尚在审核状态，我们可以持续关注。
3. “高比例质押+减持还款”引发监管关注，项目主动撤回
案例要旨：
实控人拟依靠减持回款、股权质押资金出资认购定增，引发监管对“高比例质押+减持还款”合规性与风险的关注，项目最终主动撤回。
基本情况：
根据申报材料，该项目发行对象为公司控股股东、实际控制人，认购资金为其自有及自筹资金。截至报告期末，该公司控股股东、实际控制人质押公司股份占其所持公司股份的比例为49.41%。深圳证券交易所在审核问询函中提出，请发行人进一步补充说明：
（1）认购对象承诺的认购数量或金额区间的下限，承诺的最低认购数量应与拟募集的资金金额相匹配；结合认购对象收入情况、财务状况、质押情况、融资情况、对外担保情况、历史失信情况等，说明本次认购资金来源明细，如拟来源于对外借款，说明后续偿还安排及可行性；
（2）是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金的情形，是否存在发行人、其他主要股东直接或通过其利益相关方向实际控制人提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形，是否符合《监管规则适用指引——发行类第6号》的相关规定；
（3）请结合发行对象的财务状况和清偿能力、其股份质押情况等，说明是否存在高比例质押及因质押平仓导致股权变动的风险以及相关风险控制措施；
（4）补充说明认购对象定价基准日前六个月是否存在减持其所持有发行人股份的情形，并出具“从定价基准日至本次发行完成后六个月内不减持其所持发行人股份”的承诺并公开披露，相关股份限售安排是否符合《上市公司收购管理办法》的相关规定。
根据问询函的回复，认购资金来源包括发行对象自有及自筹资金，主要为出售所持其他公司股权（占比约11.11%）、股票质押融资（占比约66.67%）及向非关联第三方借款（占比约22.22%）。偿债资金来源包括：从发行人获取的薪酬与分红、处置对外投资、减持发行人股份及其他合法自筹资金等。
2025年6月，公司和保荐人向深圳证券交易所提交了项目撤回申请。深圳证券交易所已出具终止审核的决定。
（二）合规减持案例
减持并非必然导致有关重大事项的终止，同时满足下列情形的，交易仍有可能顺利推进：
1. 相关交易不涉及操纵证券市场、内幕交易、短线交易、窗口期交易等违规行为；
2. 相关主体依法履行预披露义务，且实际执行与披露计划一致；
3. 资本运作具备真实商业实质，不存在利益输送。
案例一：某上市公司重大资产出售暨关联交易项目
根据公司于2025年12月2日公告的相关主体买卖股票情况自查报告，相关主体在自查期间（即2025年4月22至2025年11月17日）存在买卖股票行为。经公司自查及中介机构核查，相关主体在核查期间买卖上市公司股票的行为不构成内幕交易行为，不会对本次重组构成实质性法律障碍。
公司后续公告项目实施情况报告书，本次交易涉及的标的资产已完成实质交割。
案例二：某上市公司向特定对象发行股票项目
根据公开资料，公司控股股东、实际控制人于2025年1月23日与受让方签署了《股份转让协议》。
2025年4月8日，公司股东会审议通过《关于公司2024年度向特定对象发行A股股票预案的议案》等项目相关议案；本次发行的发行对象为不超过35名（含35名）符合法律法规规定的特定对象，包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、资产管理公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他境内法人投资者、自然人或其他合格投资者。
2025年8月13日，前述协议转让过户登记手续办理完成。
2025年9月6日，公司发布《控股股东及实际控制人减持股份计划公告》，因自身资金需求，公司控股股东计划通过集中竞价及大宗交易方式减持公司股份不超过6,385,003股，即不超过公司总股本的3%。减持价格根据市场价格，减持期间为自本公告披露之日起15个交易日后的三个月内。
前述减持预披露后，公司于2025年9月9日发布《关于向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复的公告》。
最终，项目顺利完成实施。
三、总结
重大事项推进期间合规减持的核心不在于“能否减持”，而在于减持时点、程序、资金、信息管控全流程的合规性。
建议上市公司：
1. 建立常态化减持事前审核机制，将合规审查前置到重大事项筹划阶段。
2. 加强对董监高减持规则的培训，提升合规意识，避免违规减持引发民事赔偿责任、行政处罚责任、刑事责任，避免触发责令购回股份并向公司上缴价差等自律监管措施，同时避免对公司重大事项造成不利影响。
3. 完善内幕信息管理，做好内幕信息知情人登记及重大事项进程备忘录编制等。
4. 在重大事项筹划阶段，尽早引入中介机构及其专业意见，统筹进行方案规划，及时识别和化解风险。
相关规定：
1. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第三十六条：依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。
上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。
第八十四条第二款：发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
2. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第五十三条：证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。
持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。
内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
3. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第一百九十一条：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。
违反本法第五十四条的规定，利用未公开信息进行交易的，依照前款的规定处罚
4. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第二百一十九条：违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任。
《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第五十五条：禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易；（四）不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；（五）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；（六）对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；（七）利用在其他相关市场的活动操纵证券市场；（八）操纵证券市场的其他手段。
操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
5. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第一百九十二条：违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
6. 《上市公司董事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（中国证券监督管理委员会公告〔2025〕5号）第十三条：上市公司董事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：……（三）自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日起或者在决策过程中，至依法披露之日止；……
7. 《上市公司董事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（中国证券监督管理委员会公告〔2025〕5号）第十六条：上市公司董事和高级管理人员转让本公司股份违反本规则的，中国证监会依照《上市公司股东减持股份管理暂行办法》采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差、监管谈话、出具警示函等监管措施。
第十七条：上市公司董事、高级管理人员存在下列情形之一的，中国证监会依照《证券法》第一百八十六条处罚；情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施：（一）违反本规则第四条、第十三条的规定，在限制期限内转让股份的；（二）违反本规则第五条的规定，超出规定的比例转让股份的；（三）违反本规则第九条的规定，未预先披露减持计划，或者披露的减持计划不符合规定转让股份的；（四）其他违反法律、行政法规和中国证监会规定转让股份的情形。
8. 《中华人民共和国证券法》（中华人民共和国主席令第37号）第四十四条第一款、第二款：上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。
前款所称董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。
9. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第227号）第十条：存在下列情形之一的，控股股东、实际控制人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但已经按照本办法第九条规定披露减持计划，或者中国证监会另有规定的除外：（一）最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的百分之三十的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算；（二）最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产的。
第十一条：最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格的，上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人及其一致行动人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但已经按照本办法第九条规定披露减持计划，或者中国证监会另有规定的除外。
上市公司在首次公开发行时披露无控股股东、实际控制人的，首次公开发行时持股百分之五以上的第一大股东及其一致行动人应当遵守前款规定。
前两款规定的主体不具有相关身份后，应当继续遵守本条前两款规定。
10. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第227号）第二十三条：上市公司披露无控股股东、实际控制人的，第一大股东应当遵守本办法关于控股股东、实际控制人的规定，但是持有上市公司股份低于百分之五的除外。
11. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第227号）第十六条：因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守本办法关于大股东减持股份的规定；上市公司大股东为控股股东、实际控制人的，股份过出方、过入方还应当在股票过户后持续共同遵守本办法关于控股股东、实际控制人减持股份的规定。法律、行政法规、中国证监会另有规定的除外。
12. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第227号）第十八条：大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。
持有的股份在法律、行政法规、中国证监会规章、规范性文件、证券交易所规则规定的限制转让期限内或者存在其他不得减持情形的，上市公司股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份。上市公司股东在获得具有限制转让期限的股份前，存在尚未了结的该上市公司股份融券合约的，应当在获得相关股份前了结融券合约。
13. 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第227号）第十三条：大股东通过协议转让方式减持股份，或者其他股东通过协议转让方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所有关协议转让的规定，股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。
大股东通过协议转让方式减持股份，导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后六个月内继续遵守本办法第九条、第十二条、第十四条的规定。控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后六个月内继续遵守本办法第十条的规定。
14. 《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（上证发〔2025〕70号）、《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（深证上〔2025〕492号）第二十二条规定：上市公司应当充分披露本次交易的必要性，至少包括下列事项：……（二）是否存在不当市值管理行为；（三）上市公司的控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在本次交易披露前后是否存在股份减持情形或者大比例减持计划；（四）本次交易是否具有商业实质，是否存在利益输送的情形；……
15. 《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（北证公告〔2025〕31号）第二十条规定：上市公司应当充分披露本次交易的必要性，至少包括下列事项：……（二）是否存在不当市值管理行为；（三）公司控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员在本次交易披露前后是否存在股份减持情形或者大比例减持计划；（四）本次交易是否具有商业实质，是否存在利益输送的情形；……
16. 《监管规则适用指引——发行类第6号》6-9 向特定对象发行股票认购对象及其资金来源
一、向特定对象发行股票中董事会决议确定认购对象的，发行人和中介机构在进行信息披露和核查时应当注意下列事项：发行人应当披露各认购对象的认购资金来源，是否为自有资金，是否存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用发行人及其关联方资金用于本次认购的情形，是否存在发行人及其控股股东或实际控制人、主要股东直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。认购对象应当承诺不存在以下情形：（一）法律法规规定禁止持股；（二）本次发行的中介机构或其负责人、高级管理人员、经办人员等违规持股；（三）不当利益输送。认购对象的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司的，应当穿透核查至最终持有人，说明是否存在违规持股、不当利益输送等情形。中介机构对认购对象进行核查时，应当关注是否涉及证监会系统离职人员入股的情况，是否存在离职人员不当入股的情形，并出具专项说明。
二、向特定对象发行股票以竞价方式确定认购对象的，发行人应当在发行情况报告书中披露是否存在发行人及其控股股东或实际控制人、主要股东直接或通过其利益相关方向认购对象提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形。
三、保荐机构及发行人律师应当对上述事项进行核查，并就信息披露是否真实、准确、完整，是否能够有效维护公司及中小股东合法权益，是否符合中国证监会及证券交易所相关规定发表意见。
