做董秘的，经常会被股东问到一句话。我手里的股票，90 天能不能多卖一点。
这个问题听起来只问比例，答案却不在比例里。减持规则里有一条很技术的条款，不回答能不能减，只回答一个更细的问题，你卖出去的这部分，到底算从哪堆股份里扣。
这个问题很会计，也很监管。说实话，它直接决定一种反常识结果，大股东减持超过 1%，不一定违规。
关键不在比例本身，在股份来源。
深交所《上市公司自律监管指引第18号》第二十六条，上交所《上市公司自律监管指引第15号》第二十七条，说的都是这件事。它们把股东手里的股份拆成不同来源，再规定减持时怎么归属。你可以把它理解成一套算法，交易发生以后，监管不是只看成交数量，还要倒推这笔成交在法律上算卖了哪一类股份。
坦率的讲，这就是归属算法。
一个股东手里通常有三种牌。
- 第一种是首发前股份，上市前就有，历史最老，限制也最典型。
- 第二种是其他受限股份，比如协议转让、大宗交易等取得后被规则盯住的股份。
- 第三种是不受限股份，最典型的是通过集中竞价交易买入的股份，以及参与公开发行取得的股份。第三种不是完全无法无天，它仍然要守信息披露、短线交易、内幕交易、承诺这些底线，但它不适用大股东减持里最熟悉的 90 日 1% 或 2% 比例框架。
所以，减持规则真正的入口不是「你卖了多少」，而是「你卖的是哪张牌」。
如果是集中竞价或者大宗交易，规则设计得很微妙。比例范围内，先扣受限股份。超出比例的部分，优先扣未受限股份。
初看会反直觉。不受限股份本来就不受比例限制，为什么不先卖它。因为受限额度过期不候，90 日 1% 或 2% 的额度不用就浪费了，不受限股份随时可以卖。规则让股东先把受限额度用完，说到底是在保护合法减持权，同时也是把比例限制变得可执行。
举个最简化的例子。
一个大股东手里有 5% 首发前股份，还有 1% 集中竞价买入的股份。90 日内通过集中竞价卖出 1%，这 1% 先扣首发前受限股份，合规。卖出 2%，其中 1% 先扣受限股份，多出来的 1% 归因到集中竞价买入的不受限股份，仍然可能合规。可如果手里只有 5% 首发前股份，没有不受限股份，同样卖出 2%，多出来的 1% 没有地方归因，就是超比例减持。
这就是整条规则的分水岭。
超量减持是否违规，不取决于你超没超，而取决于你超出去的部分有没有合法出口。有不受限股份，超额部分可能归因过去。没有不受限股份，超额部分就是裸露在比例红线外面。
但这里必须说一句，扣减顺序不是安全港。
《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二十八条说得很清楚，上市公司股东、实际控制人不得通过任何方式或者安排规避减持规则。归属算法解决的是「算到哪类股份」，不是给股东开一扇故意超量的门。你不能把它理解成先超了再说，也不能拿它去包装绕道减持。监管看的是交易实质，不是公告里的文字游戏。不过，把第二十八条读成否定归属算法也不对，它禁止的是规避，不是合法的来源区分。
协议转让更说明这一点。
集中竞价和大宗交易有比例限制，规则用先受限、后不受限让受限股份优先消耗额度。协议转让没有同样的 1% 或 2% 比例框架，但有单个受让方受让比例不低于 5%、转让价格下限比照大宗交易、受让方受让后 6 个月不得减持这些约束。所以协议转让的扣减顺序反过来，优先扣未受限股份。
这个反向不是随意安排。它是在堵一个通道，如果协议转让也先扣受限股份，受限股份可能一次性从协议通道转走，二级市场的比例限制被架空。规则在不同通道之间做了分工，有比例限制的通道让受限股份先用额度，没有同款比例限制的通道先消耗不受限股份，防止受限股份绕过额度。
这就是减持规则里最容易被忽略的一层。比例是明线，归属是暗线。
明线大家都能看到，90 日，1%，2%，预披露，公告完成。暗线只有在股东同时持有多种来源股份时才会显形。多账户也一样。深交所规则说，同一股东开立多个普通证券账户、信用证券账户的，适用减持比例时，可减持数量按照各账户和托管单元上所持受到减持规定限制的无限售条件股份数量的比例分配确定。上交所的表述更简一点，多个账户的可减持数量按各账户内有关股份数量的比例分配。两边的共同点是，账户不是规避额度的工具，合并看，分账户算。
这也是很多实务争议的来源。
律师、券商、公司证券部看同一份持股结构，可能会给出不同答案。有人只看总比例，也有人只盯账户口径，预披露反倒被放到一边。但真正要拆的是四层，股东身份是什么，股份来源是什么，走什么交易通道，90 日内累计到哪一步。
少一层，结论都会偏。
比如预披露这件事，就不能一句话说成只有既是大股东又持集中竞价买入股份才能免预披露。更准确的说法是，大股东减持通过集中竞价买入的股份，在交易所的减持指引里有专门适用口径；但如果这个人同时还是董事、高管，还要叠加董监高持股变动规则。身份一变，规则就叠一层，不能拿大股东口径直接套所有人。
例如，毕得医药。公司 2026 年 1 月 24 日的减持结果公告里，把控股股东、实际控制人、董事长、总经理戴岚的持股来源拆得很细。减持前持有 2966.4719 万股，占 32.64%。其中 2108.2774 万股是 IPO 前取得，843.311 万股是权益分派转增取得，14.8835 万股是集中竞价交易取得。真正实施减持的，就是集中竞价交易取得的 14.8835 万股，占总股本 0.16%，2026 年 1 月 22 日完成，公告同时确认本次减持遵守相关法律法规和交易所业务规则。
这个案例好看的地方不在金额，在披露方式。它把「卖的是哪类股份」直接写清楚了。即使身份是大股东、实控人、董事长、总经理，公告仍然把股份来源单独拎出来，减持范围精准落在集中竞价取得的不受限股份上。这种披露比一句「拟减持不超过若干」更有信息量，也更不容易让市场误读。这套结构是可以直接搬的。下次你写减持结果公告，把持股来源按取得方式拆开列，合规减持就没那么容易被读成跑路。
另一边，茂业商业提供了反面意义上的提醒。2025 年 11 月 29 日披露的异常波动公告核实，控股股东一致行动人包头市茂业东正房地产开发有限公司，前一天通过大宗交易卖出 200 万股，约占总股本 0.1155%。减持股份来源于前期集合竞价买入，按减持规则的专门口径，不需要预披露。而这支股票当时正在四连板，四个交易日累计涨幅 46.43%，公司在同一份公告里自己写下，明显存在市场情绪过热情形。
合法，不代表市场有准备。
市场没有准备，监管的雷达却一直开着。交易所的问询实践里，股价异动叠加知情人减持，是内幕交易嫌疑风险最高的组合信号。一笔法律上站稳的减持，如果落在股价异动的窗口里，被多看一眼是大概率事件。
这就是减持披露最真实的社会效果。规则底线允许某些不受限股份不预披露，但市场感受不会自动跟上。尤其当股价正在异动、情绪已经很热的时候，一笔不需要预披露的减持，法律上可以站稳，传播上却很容易变成「大股东悄悄跑了」。对控股股东、实控人、一致行动人来说，主动多说一句，往往不是法律义务，是信任资产。而这句话没人替股东说，得董秘递上去。
所以，董秘和证券事务代表真正该建立的，不是一个「能不能卖」的静态答案，而是一张减持前的检查顺序。
- 先问你是谁。大股东、控股股东、实际控制人、一致行动人、特定股东、董事、高管，每个身份背后都有不同限制。
- 再问股份从哪来。首发前、协议转让、大宗交易、集中竞价买入、公开发行取得，来源不同，比例和披露规则就不同。
- 然后问走哪个通道。集中竞价、大宗交易、协议转让，不只是价格机制不同，扣减顺序也不同。
- 再问 90 日账本。同一股东、一致行动人、多账户、信用账户，都要合并看。
- 还要翻一次内幕信息知情人登记。窗口期只是明面上的时间约束，公司如果正在筹划重大事项，知情人名单上的人和他们的关联方，交易行为都会被倒查。卖之前做一次自查，比事后写说明便宜得多。
- 再往后才问公告怎么写。公告不能把违规写成合规，但能把合规写得不让市场误读。
这几步走完，很多「超了是不是违规」的问题才有答案。
回到开头那个反常识。大股东减持超 1% 却没违规，不是监管放松，也不是条款里有漏洞。是因为比例限制只管受限股份，归属算法把超出去的部分归到了不受限股份。可一旦股东手里没有不受限股份，或者身份、承诺、窗口期、短线交易、内幕信息任何一条红线被碰到，算法救不了他。
内幕信息这条线还要再拆一层。监管认定内幕交易，看的是三件事同时咬上，知情人身份，敏感期，交易行为。减持天然带着交易行为，前两条如果也沾上，归属算法一步都退不回去。
真正该记住的不是「超量也能合规」，而是更冷的一句。
扣减顺序决定归属，归属决定边界，边界之外没有技巧。
下次再有股东问你，90 天能不能多卖一点。别先答能或不能，先问他，你手里是哪几种牌。
