天普股份的投资者说明会上，有人问了一个很直接的问题。
一笔控制权转让，为什么转让价比停牌前的收盘价低了10%？
董秘的回答也很直接：规则规定的下限，就是前一个交易日收盘价的90%。
这句话后来被当成段子传了一阵，出让控制权还按最低价卖，不是贱卖是什么？
但这条90%的规定，适用范围比大多数人想的窄。
一、规则
先看条文：
《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2025年修订，上证发〔2025〕103号，2025年9月5日）第六条第五项：股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限。
《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（2021年修订，深证上〔2021〕1004号）第十条：以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行。
《北京证券交易所上市公司股份协议转让细则》（2025年修订，北证公告〔2025〕7号，2025年3月28日）第四条：转让价格应当不低于转让协议签署日该股票大宗交易价格范围的下限。
三家交易所，规则原文里都没有提90%，它是从大宗交易那边借过来的。
那大宗交易的价格范围在哪？
《上海证券交易所交易规则》第3.7.10条写的是，有价格涨跌幅限制的证券，大宗交易的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。
大宗交易的成交价，必须定在当天的跌停价和涨停价之间。
主板涨跌幅10%，跌停价就是前收盘价的90%，所以下限是90%。
再往前推一步，协议转让的价格下限，本质上是协议签署日前一交易日的跌停价。
它不是监管定出来的一个数字，是涨跌幅限制倒推出来的结果。
板块一变，这个数字就变。
二、下限
把当前的口径：
沪市主板、深市主板普通股票，下限是前收盘价的90%。
科创板股票，涨跌幅20%，下限是80%。
创业板股票，涨跌幅20%，下限是80%。
北交所股票，涨跌幅30%，下限是70%。
股票质押回购违约处置的协议转让，价格下限是前收盘价的70%，比常规情形宽松。
但是它的适用条件也不同，要求拟转让股票的质押登记已满12个月，且提交申请时出质人是持股2%以上的股东。
减持网：之前在做业务的时候，遇到过客户想做，质押违约代持这块，但是实操中，我们觉得有风险，就没有涉及，但是后续发现还挺赚钱的，可惜。
上交所官网的投资者问答里，ST股的协议转让价格下限写的是95%，依据是ST股5%的涨跌幅限制。
但2026年4月，沪深北三家交易所同步修订交易规则，把主板风险警示股票的涨跌幅限制比例从5%调整为10%，新规自2026年7月6日施行。
涨跌幅变了，跌停价就变，协议转让的下限跟着变。
从2026年7月6日之后，主板ST股的协议转让价格下限就是90%，和主板普通股票一致，不再是95%，也就是，现在没有差别了。
看完，你会得出一个结论：90%不是协议转让的通用规则，它是主板规则。
三、防的是什么？
协议转让为什么需要一道价格底线？
协议转让是场外点对点成交，价格不进入二级市场的即时行情，中小股东手里没有直接的反制工具，交易也不会像大宗那样在盘面上留下每日的成交痕迹。
如果没有下限，理论上存在一种操作：大股东把价值几十亿的股份，以极低的价格转让给关联方，既绕开了竞价和大宗的额度约束，也绕开了市场的定价。
然后，进行各种暗箱操作，不过，在实操中有限价也是大把暗箱操作。
所以，监管设定下限的原始目的，是把偏离市价的空间压进涨跌幅以内，即使买方是出让方自己的人，价格也得贴着市价走，利益输送的空间被大幅压缩。
交易所并没有为协议转让单独设计一套价格规则，而是直接把大宗交易的价格区间拿过来套上，本意是统一标准，不让协议转让可以更便宜的套利空间。
但这个下限，只管价格。
它不管这笔交易背后的业绩承诺、回购兜底、资金安排、代持、抽屉协议……
不过，理论上只要协议上的价格不低于下限，交易所这道关就能过。
四、基准日
容易出错的点，是它定在哪一天的价格上。
规则用的是协议签署日前一交易日的收盘价。
签署日当天股价怎么走，不影响已经确定的基准，这一点在谈判里经常被误用，有人拿着签署日当天的涨停价去要求提高转让价，规则上没有这个依据。
天普股份就是标准的例子，公司停牌筹划控制权变更，停牌前最后一个交易日的收盘价是26.64元，双方在停牌期间签署协议，按90%算出的下限是23.976元，最终的转让价定在23.98元，几乎正好压在下限上。
协议签完之后公司复牌，股价一路上涨，按公司2026年9月的风险提示公告，股价自2025年8月22日至2026年9月9日累计上涨143.47%，转让价，还是23.98元。
沪深两家的规则都写明了，只要补充协议涉及变更转让主体、转让价格、转让股份数量三项中的任意一项，价格下限就要按补充协议签署日重新计算，深交所的表述是补充协议签署日前一交易日。
它意味着时间是有价格的，协议签了但迟迟办不下过户，中途换一个受让主体，或者双方想调整价格，都要拿新的市价重新过一遍。
股价涨上去，新的下限跟着抬，原来谈好的价格可能就过不了了。
股价跌下去，新的下限跟着降，出让方能不能接受又是另一回事。
公开的案例里就有这种情况，有基金收购时通过补充协议变更了股份受让主体，因为触发了变更主体这一项，转让价格必须按补充协议签署日重新确认。
交易所出具的协议转让确认意见书，沪深有效期6个月，北交所2个月，逾期要重新提交申请。
另外协议签署日与提交申请日之间的间隔，原则上不得超过6个月。
五、底线，不是目标价
回到天普股份那个提问。
投资者的直觉其实没错，出让控制权卖出最低价，听着就不像一笔好买卖。
但在规则层面：下限管的是不能贱卖，不管能不能卖上价。
90%是交易所受理的下限，不是买卖双方谈出来的价格。
实际成交价落在哪里，看的是谈判桌上的位置。
中石科技，实控人一家三口向中际旭创转让10.47%的股份，转让价55.70元，对比8月13日56.13元的收盘价，折价率只有0.8%，几乎平价成交。
而且中石科技是创业板公司，它的价格下限是80%，0.8%的折价距离下限还隔着将近20%，买方要的是产业链协同，所以不压价。
天普股份，转让价23.98元，正好是停牌前收盘价的90%，贴在下限上。
同一个板块刻度下，一个贴顶，一个贴底，中间差了近20%。
折价率反映的不是市场，是买卖双方的动机和议价能力。
卖方急着退出，买方要补偿6个月的锁仓，折价就往下探。
买方有战略诉求，或者有别的竞争者愿意出更高的价，价格就往市价上贴。
减持网：下限这个东西，站着看是一条红线，蹲下来看是一条地板，它管的是不能贱卖，管不了能不能卖上价，一笔协议转让最后贴在90%还是贴着市价，看的不是规则，是谈判桌上谁更需要这笔交易。
六、第二条下限
上面说的是交易所的规定，有一类股东，面前还横着另一道坎。
国有股东非公开协议转让上市公司股份，价格不得低于两者之中的较高者：
一，提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；
二，最近一个会计年度经审计的每股净资产值。
依据是《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号，2018年7月1日施行）第三十二条。
这一条和交易所那条是两回事，交易所的90%防的是利益输送，国资这条防的是国有资产流失。
两道线同时适用的时候，取高的那一条。
实操里经常出现的情况是，行情不好，股价一路走到90%的下限上，但公司的每股净资产还撑着，这时候真正卡住定价的是净资产那条线，不是90%。
反过来，如果股价跌破每股净资产，国资这道线的作用就体现出来，协议转让的价格可以高出市价一大截，这时候谈判的起点不再是市价折价，而是净资产。
规则还留了两个特殊口子：
一、国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，价格可以由中介机构出具的合理估值结果确定；
二、在国有股东之间转让、且上市公司的国有权益不因此减少的，可以按每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
付款这块：国有股东协议转让，受让方应当在协议签订后5个工作日内支付不低于转让价款30%的保证金，其余价款在股份过户前全部结清。
七、上限
还有一个方向，经常被忽略。
大宗交易的价格范围是当日的涨跌幅限制范围，它既有下限，也有上限。
主板就是90%到110%。
协议转让的规则只写了下限，没有写上限。
这意味着，如果一笔协议转让包含控制权溢价，成交价格可以合法地超过110%，不受大宗那条上限的约束。
这也是协议转让至今仍是控制权转让首选通道的原因之一。
没有上限，不等于价格可以随便定。
价格往上走，溢价要能解释，受让方要接受，涉及国有资产或外资的要另外审批，还有一道最容易被忽略的，是要约收购价。
《上市公司收购管理办法》规定，要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，且不低于提示性公告前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。
天普股份正好是这条规则最好的注脚。
协议转让价23.98元定下来之后，它直接成了后来全面要约的收购价，因为要约价不能低于收购人前6个月内取得股票的最高价，而收购人取得股票的价格就是这笔协议转让的价格。
一个贴着下限谈出来的价格，向上成了给全体股东的要约价。
顺带说一句这笔交易的后续。
2026年1月9日，天普股份收到证监会《立案告知书》（证监立案字0222026002号），因股票交易异常波动公告涉嫌重大遗漏等被立案，目前调查仍在进行中。
八、容易踩的坑
第一，不符合价格要求的协议转让，上交所指引第七条第一项写得很清楚，不予受理。
私下补差、变更主体不重新定价、通过其他对价安排把价格实质压低，这些动作一旦被认定，性质就从定价不合规变成了规避减持规定。
第二，业绩承诺、回购兜底、代持、超额资金安排，这些都不在价格条款的射程之内。
第三，协议签了、价格定了，后面股价怎么走，都不再重新定价。
天普股份复牌后涨了143.47%，转让价一步没动，反过来，股价跌下去，只要不低于协议签署日前一交易日的90%，同样照过。
九、判断
判断一笔协议转让的定价，看三点：
第一，基准日对不对，协议签署日前一交易日的收盘价，停牌期间用停牌前最后一个交易日的收盘价，动到转让主体、转让价格、转让股份数量三项中任何一项，基准换成补充协议签署日。
第二，板块系数对不对，主板90%，科创板80%，创业板80%，北交所70%，主板风险警示股票现在也是90%，股票质押违约处置是70%。
第三，有没有第二道下限，出让方是国有股东的，还要跟30日均价、最近一个会计年度经审计的每股净资产比一比，取高的那个。
三件事都对上了，这笔交易的定价，才算过了。
